深度报告-20210809-天风证券-国投电力-600886.SH-从周期到价值_从价值到成长_22页_3mb

国投电力（600886）总结

核心内容

国投电力是国投集团旗下的电力业务平台，自2002年完成由石化向电力业务的转型后，已发展成为以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司。截至2020年末，公司总控股装机容量达3180万千瓦，其中水电占比超过50%，清洁能源占比提升至63%。公司正在经历从火电驱动向清洁能源驱动的转变，未来增长主要依赖于雅砻江水电项目、风光项目以及“水风光互补”模式。

主要观点

• 雅砻江水电成为核心增长点：两河口和杨房沟电站即将投产，标志着雅砻江水电进入新一轮成长周期，预计2030年前可实现装机规模2657万千瓦，较2020年增长近80%。
• 增长驱动力切换：公司火电资产持续退出，清洁能源占比提升，周期属性弱化，价值与成长属性增强。
• 盈利预测与估值：公司预计2021至2023年归母净利润分别为59.6亿、70.5亿和78.6亿，对应PE分别为10、9和8倍。基于分部估值分析，目标价为13.05元，维持“买入”评级。
• 政策支持与行业趋势：国家政策明确支持“水风光互补”模式，公司有望借助政策红利推动新能源装机增长。

关键信息

1. 公司概况

• 公司前身为中石化旗下湖北兴化，2002年转型为电力业务平台。
• 2009年控股二滩水电，水电逐渐成为业务主体。
• 截至2020年，公司控股装机容量达3182.7万千瓦，清洁能源占比63%。
• 公司ROE、ROA等指标在火电退出后有所回升，盈利水平趋于稳定。

2. 两河口及杨房沟电站

• 成长性：雅砻江水电是公司核心资产，规划可开发装机3000万千瓦，2030年前预计装机增长近80%。
• 稀缺性：雅砻江水电具备优秀的调节能力和电能质量，利用小时显著高于全国及四川平均水平。
• 业绩增量：预计两河口和杨房沟稳定运营期分别贡献业绩增量约23.3亿和7.3亿，合计约16亿。

3. 火电退出与清洁能源增长

• 火电退出：2019至2020年共退出391.4万千瓦火电装机，火电占比从35%降至37%。
• 清洁能源增长：风电和光伏装机复合增速分别为27.3%和57.1%，2020年分别增长50%和44%。
• 增长动能：未来增长将主要由雅砻江中游水电、风光项目以及“水风光互补”模式推动。

4. 盈利预测

• 营业收入：2021至2023年分别预测为432.9亿、467.5亿和485.3亿，同比增长率分别为10.1%、8.0%和3.8%。
• 归母净利润：2021至2023年分别预测为59.6亿、70.5亿和78.6亿，同比增长率分别为8.1%、18.2%和11.5%。
• 毛利率：整体毛利率预计稳定在45%左右，水电毛利率保持在65%以上，火电毛利率逐步下降，新能源毛利率保持较高水平。

5. 估值分析

• 分部估值：雅砻江水电采用FCFE折现模型，预计股权价值为1512亿元，国投电力持股52%，对应股权价值约786亿元。
• 其他资产估值：火电资产采用PB估值，新能源资产同样采用PB估值，整体估值体系较为稳健。

6. 风险提示

• 来水低于预期、煤价持续走高、新能源发展不及预期、相关假设不成立等风险。

图表与数据

• 财务数据：2020年营业收入393亿，归母净利润55亿，同比分别增长-7.34%和15.99%。
• 装机结构：2020年水、火、风、光装机占比分别为53%、37%、7%和3%。
• 利用小时：2020年整体利用小时为4781小时，水电利用小时为5278小时，风电为2239小时，光伏为1434小时。
• 电价：两河口稳定运行期平均上网电价为0.371元/千瓦时，杨房沟为0.331元/千瓦时。
• 投资与建设：两河口和杨房沟投资总额分别为665亿和200亿，预计2021年首台机组投产，2022年全面投产。

总结

国投电力正从火电主导的周期性业务向清洁能源驱动的价值型业务转型。随着雅砻江水电两河口和杨房沟电站的投产，公司进入新一轮成长周期，预计2030年前装机规模增长近80%。同时，火电资产的退出使公司周期属性弱化，盈利稳定性增强。在“水风光互补”政策支持下，公司新能源业务快速增长，预计2025年清洁能源占比达74%，2030年有望提升至82%。基于盈利预测和估值分析，公司未来发展前景良好，目标价为13.05元，维持“买入”评级。