20180604-太平洋-桐昆股份-601233.SH-打造宝塔型炼化聚酯龙头_两年看550亿市值_43页_3mb

桐昆股份（601233）总结

核心内容

桐昆股份是一家以涤纶长丝、PTA、聚酯等为主营业务的炼化聚酯一体化企业，致力于打造“宝塔型”产业链，持续巩固其在涤纶行业龙头地位。公司通过不断扩产和产业链完善，提升了盈利能力和市场竞争力，未来两年目标市值为550亿元，目标价为30.2元。公司还参股了浙江石化炼化一体化项目，该炼厂属于典型的“化工型”炼厂，具备较高的盈利潜力。

主要观点

• 涤纶长丝行业景气度提升：涤纶长丝需求增长稳健，行业集中度提升，未来有望持续景气。
• PTA行业格局改善：PTA行业供需关系向好，盈利提升，公司自产自用可降低价格波动风险。
• 浙江石化项目前景广阔：项目一期预计2018年底建成，具备较高的化工产品产出，盈利可观。
• 盈利预测乐观：公司2018-2020年归母净利润预计分别为26.29亿元、39.51亿元和55.02亿元，对应EPS分别为1.44元、2.17元和3.02元，PE分别为12X、8X和6X，体现出较高的成长性。
• 行业集中度提升：涤纶长丝行业集中度持续上升，龙头企业更具话语权，行业格局趋于稳定。

关键信息

公司概况

• 目标价：26.04元
• 昨收盘：17.17元
• 总股本/流通：1,822/1,687百万股
• 总市值/流通：31,283/28,968百万元
• 12个月最高/最低：29.03/11.76元
• 公司简介：成立于1999年，总部位于浙江桐乡，专注于涤纶长丝和PTA业务。
• 控股股东：浙江桐昆控股集团有限公司，持股22.23%，实际控制人为陈士良。
• 主要产品：涤纶长丝（POY、FDY、DTY等）、PTA等，产品覆盖全系列，市场占有率高。
• 主要业绩来源：涤纶长丝业务占公司收入的90%以上，其中POY占比最大，达61.04%。

行业发展

• 涤纶长丝行业：2017年产能为3592万吨，产量2932.5万吨，表观消费量2739.2万吨，同比增长16.59%。2018年及以后新增产能有限，与需求基本匹配。
• PTA行业：2017年产量为3574万吨，表观消费量3576.1万吨，同比增长13.94%。进口依存度持续下降，行业自给率提升，未来两年需求增速分别为9.1%和6.4%，而产能增速分别为0%和2.3%。
• 炼油行业：行业集中度提升，转向“化工型”炼厂，浙江石化项目具备较高的盈利潜力，预计税后年均利润为151-160亿元。

盈利预测与评级

• 2018-2020年归母净利润：26.29亿元、39.51亿元、55.02亿元
• EPS预测：1.44元、2.17元、3.02元
• PE预测：12X、8X、6X
• 评级：维持“买入”评级

风险提示

• 宏观经济低于预期
• 产品价格大幅波动
• 浙江石化项目进度不及预期

详细结构

一、涤纶巨头，打造宝塔型炼化聚酯一体化产业链

• 公司简介：桐昆股份成立于1999年，前身为桐乡县化学纤维厂，2011年上市，专注于涤纶和PTA业务。
• 产业链布局：公司通过收购和参股，完善了“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”一体化产业链，提升了成本控制能力和市场竞争力。
• 业绩增长：2017年公司实现营业收入328.14亿元，同比增长28.27%；归母净利润17.61亿元，同比增长55.52%。2018年Q1营收为78.32亿元，同比增长27.46%；归母净利润为5.01亿元，同比增长55.86%。

二、聚酯涤纶消费偏刚性，集中度提高，行业格局改善

• 产能增速放缓：2016-2017年涤纶长丝产能增速为3.61%和3.91%，进入扩产周期，预计未来两年新增产能在250-300万吨。
• 开工率维持高位：2017年涤纶长丝开工率约82%，预计2018年将继续维持高位。
• 出口稳定：2017年涤纶长丝出口量为206.9万吨，预计未来稳定在150-200万吨。
• 下游需求增长：涤纶长丝主要用于服装、家纺及产业用领域，需求偏刚性，增长潜力大。
• 人口与收入增长：居民可支配收入增长和人口增长带动下游需求，提升涤纶消费市场。

三、PTA行业改善明显，盈利提高

• PTA行业格局：2017年PTA产量为3574万吨，同比增长9.91%。进口依存度持续下降，自给率提升。
• 供给端：PTA产能增速放缓，新增产能有限，供需关系向好，行业景气度回升。
• 需求端：下游聚酯需求增长，带动PTA消费量提升。预计2018年PTA用于聚酯的消费量为3900万吨，增速为9.1%。
• PTA盈利提升：2018年Q1 PTA价差为920.68元/吨，同比增长76.28%；4-5月份价差恢复至727.27元/吨，同比增长112.20%。

四、看好“化工型”炼厂项目收益

• 浙江石化项目：一期炼油产能2000万吨/年，配备140万吨乙烯、400万吨PX、150万吨苯、80万吨乙二醇等，炼化比为2.89，是当前国内化工部分占比最高的炼厂。
• 项目盈利测算：在不同油价体系下，税后年均利润分别为142.07亿元至160.10亿元，预计2018年底建成投产。
• 炼油行业趋势：行业向“化工型”转型，浙江石化项目具备良好的盈利前景。

五、盈利预测与评级

• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为26.29亿元、39.51亿元、55.02亿元，对应EPS分别为1.44元、2.17元、3.02元。
• PE预测：2018年PE为12X，2019年为8X，2020年为6X。
• 评级：维持“买入”评级。

图表目录（部分）

• 图表1：公司历史沿革
• 图表2：公司股权结构图
• 图表3：公司主要产品及产能列表
• 图表4：公司炼油聚酯产业链部分主营业务产品
• 图表5：公司PX-PTA-涤纶长丝一体化产业链
• 图表6：2011-2018Q1公司营业收入
• 图表7：2011-2018Q1公司归母净利润
• 图表8：公司资产负债率及权益收益率水平
• 图表9：2011-2018Q1公司毛利率水平
• 图表10：2017年公司各业务板块营收占比
• 图表11：2017年公司各业务板块毛利占比
• 图表12：涤纶长丝产能产量及产能利用率走势图
• 图表13：涤纶长丝开工率走势图
• 图表14：2017年中国涤纶长丝主要生产企业一览表
• 图表15：2018年及以后在建及规划产能列表
• 图表16：我国涤纶长丝出口量
• 图表17：我国涤纶长丝进口量
• 图表18：居民可支配收入增加
• 图表19：中国人口持续增长
• 图表20：涤纶长丝表观消费量走势图
• 图表21：2017年涤纶长丝下游消费结构
• 图表22：涤纶长丝2017年被收购产能
• 图表23：涤纶价差走势图
• 图表24：亚洲PTA产能分布
• 图表25：我国PTA产能分布（按地域）
• 图表26：我国PTA对外依存度走势图
• 图表27：我国PTA产能分布（按厂家）
• 图表28：PTA产能利用率及产能增速走势图
• 图表29：PTA库存天数走势图
• 图表30：2017年中国PTA重启产能一览表
• 图表31：2018-2020年PTA计划投产项目
• 图表32：2017年中国PTA主要生产企业一览表
• 图表33：PTA开工率走势图
• 图表34：PTA产量及增速走势图
• 图表35：我国PTA下游需求领域分布
• 图表36：PTA用于聚酯的消费量及增速
• 图表37：PTA价差走势图
• 图表38：我国成品油调价机制发展历程
• 图表39：我国成品油调价机制，80美元以下为舒适区
• 图表40：2017年中国炼能分布
• 图表41：2016年我国部分主要化工品供需情况
• 图表42：浙江石化项目主要产品规划
• 图表43：成本预测基础
• 图表44：浙石化项目一期盈利测算
• 图表45：成品油九折销售时浙石化项目一期盈利测算