20170709-招商证券-桐昆股份-601233.SH-涤纶长丝持续复苏_浙石化打通炼化-聚酯全产业链_32页_1mb

桐昆股份（601233.SH）投资分析总结

核心内容

桐昆股份作为涤纶长丝行业龙头，已形成150万吨PTA、400万吨聚合和450万吨涤纶长丝产能，2016年涤纶长丝产能和产量市占率分别达12.5%和13.8%，稳居世界第一。公司于2011年上市，控股股东为浙江桐昆控股集团，持股比例31.6%，实际控制人陈士良合计控制公司37.78%股份。

主要观点

• 行业复苏：涤纶长丝自2016年下半年开始复苏，预计景气周期将持续2-3年，2017~2019年新增产能约360万吨，产能增速低于行业需求增长，有助于提升行业集中度。
• 产品结构：公司以POY为主，2016年营收占比达58.21%，毛利占比61.73%，产品种类丰富，涵盖POY、FDY、DTY、复合丝和平牵丝等。
• 下游需求：涤纶长丝主要用于服装和家纺领域，占比分别为52%和33%，需求增长稳健，尤其是服装用布中涤纶长丝占比逐年提升。
• 产业链布局：公司通过收购浙江石化20%股权，打通炼化-PX-PTA-涤纶长丝全产业链，预计2018年底一期投产，为公司新增利润增长点。
• 财务预测：预计2017~2019年公司EPS分别为1.23、1.60和2.22元，PE分别为12.1、9.3和6.7倍，维持“审慎推荐-A”评级。

关键信息

市场表现

• 当前股价14.93元，目标估值18.00-20.00元。
• 总股本123194万股，已上市流通股120510万股，总市值184亿元，流通市值180亿元。
• 每股净资产9.2元，ROE（TTM）11.5%，资产负债率46.2%。

产能与市占率

• 2016年涤纶长丝产能和产量市占率分别为12.5%和13.8%。
• “十三五”末预计涤纶长丝产能将提升至610万吨，市占率有望提升至16%。
• 公司预计形成300万吨PTA（实际产能接近400万吨）、610万吨涤纶长丝和2000万吨浙江石化大炼化20%权益。

下游消费

• 涤纶长丝主要用于服装（52%）和家纺（33%），工业领域占比约15%。
• 服装产量复合增速4.15%，涤纶长丝在服装用布中的占比提升，带动需求增长。
• 家纺需求增长由消费升级驱动，乔迁、婚庆、置换和团购送礼为主要驱动力。

行业趋势

• 2016年涤纶长丝行业去库存明显，库存天数从19.17天降至5.17天，实际消费增速超过7%。
• 行业集中度提升，前六大企业产能占比从2009年的25.59%提升至2016年的35.7%，预计未来将进一步提升。
• PTA供应过剩局面短期难以改变，但龙头企业通过成本优势和产能整合，有望改善行业盈利。

浙江石化注入

• 浙江石化为国内首个4000万吨级大炼化项目，预计2018年底一期投产，2021年二期投产。
• 公司通过收购浙江石化20%股权，获得2000万吨大炼化权益，预计为公司带来超过10亿元的利润。

财务数据

• 2015年主营收入21754百万元，2016年增长至25582百万元，2017年预计增长至30301百万元。
• 2016年净利润1132百万元，2017年预计1515百万元，2018年预计1973百万元，2019年预计2732百万元。
• 每股收益（EPS）从2015年的0.12元增长至2016年的0.92元，预计2017年1.23元，2018年1.60元，2019年2.22元。

风险提示

• 涤纶长丝需求增速下滑
• 浙江石化投产进度低于预期

图表目录

• 图1：股权结构和主要子公司分布
• 图2：公司历年营业收入及增速
• 图3：公司历年净利润及增速
• 图4：公司历年涤纶长丝销量及增速
• 图5：公司各产品毛利率情况
• 图6：公司分产品营收情况
• 图7：公司分产品毛利情况
• 图8：化纤在总纤维中的占比提升
• 图9：全球各化学纤维占化纤的比例
• 图10：我国涤纶纤维产量及占比情况
• 图11：全球涤纶长丝产量分布
• 图12：熔体直纺与切片纺的区别
• 图13：涤纶长丝下游消费占比
• 图14：我国服装产量及增速
• 图15：涤纶长丝在服装和家纺中的占比提升
• 图16：不同化纤价格对比
• 图17：我国布产量及增速
• 图18：我国商品房累计成交面积及增速
• 图19：我国城镇居民人均可支配收入及增速
• 图20：柯桥纺织总景气指数
• 图21：江浙织机开工率移动平均数据
• 图22：涤纶长丝库存处于近4年低点
• 图23：我国纺织服装行业库存占比下降
• 图24：库存天数与POY价差负相关
• 图25：涤纶长丝名义产能、产量及开工率
• 图26：涤纶长丝直纺和切片纺产能情况
• 图27：涤纶长丝名产量及增速
• 图28：涤纶长丝进出口情况
• 图29：涤纶长丝表观消费量及增速
• 图30：涤纶长丝库存天数变化
• 图31：2017和2016年月产量对比
• 图32：涤纶长丝净出口情况
• 图33：涤纶长丝新增产能
• 图34：涤纶行业固定资产投资增速
• 图35：涤纶长丝行业前六大企业产能占比
• 图36：2009和2016年前六大企业产能占比
• 图37：PTA产量、表观消费量及增速
• 图38：PTA净出口量
• 图39：PTA龙头企业名义产能占比
• 图40：PTA龙头企业有效产能占比
• 图41：公司涤纶长丝品牌为我国驰名商标
• 图42：公司设备先进
• 图43：桐昆股份涤纶长丝产量及市占率
• 图44：产业链布局逐步完善
• 图45：浙江石化位置
• 图46：浙江石化物料流程图
• 图47：桐昆股份历史PE Band
• 图48：桐昆股份历史PB Band

表格目录

• 表1：公司聚酯及长丝产能分布
• 表2：涤纶长丝POY、FDY和DTY介绍
• 表3：近几年退出的涤纶长丝产能
• 表4：各个时间节点涤纶长丝库存天数情况
• 表5：2017年预计投产的涤纶长丝产能
• 表6：2017年复产的涤纶长丝产能
• 表7：2018~2019年预计投产的涤纶长丝产能
• 表8：历次涤纶长丝行业协调会的主要内容
• 表9：目前我国PTA的产能情况
• 表10：浙江石化主要装置情况
• 表11：浙江石化炼油区主要产品规划
• 表12：浙江石化化工区主要产品规划
• 附：财务预测表