20170524-天风证券-桐昆股份-601233.SH-公司深度研究_涤纶龙头受益行业景气回升_加码主业布局全产业链_19页_1mb

桐昆股份（601233）总结

核心内容概述

桐昆股份是中国涤纶长丝行业的龙头企业，拥有聚酯聚合产能约350万吨，涤纶长丝产能约410万吨，2001年至2016年连续16年在国内市场实现产量及销量第一。随着行业景气回升，公司盈利能力显著增强，2016年实现营业收入255.8亿元，同比增长17.6%；归属于公司股东净利润达11.3亿元，同比增长882.7%。

主要观点

• 行业景气度回升：涤纶长丝价格因成本支撑而持续回升，行业价差逐步改善，公司盈利能力增强。
• 产业链利润转移：随着原油和煤炭价格上涨，PTA和乙二醇成本支撑增强，利润向产业链下游转移。
• 供给格局优化：行业集中度提升，CR4占比由2012年的25.4%增长至2016年的30.4%，未来行业龙头继续加码，小产能持续退出，供给格局不断改善。
• 需求端增长：纺织服装业微弱复苏，非服装类纺织品成为新增长点，出口比例持续提高，带动涤纶长丝需求增长。
• 全产业链布局：公司通过筹建嘉兴石化和参股舟山炼化项目，实现PTA、聚酯、涤纶上下游一体化；同时布局差别化纤维项目，提升竞争力。

关键信息

行业概况

• 涤纶长丝是连接石油化工行业和纺织业的中间纽带，其生产原料主要包括PTA和乙二醇。
• 2016年涤纶长丝产能达3701万吨，产量达3048万吨，行业集中度提升。
• 涤纶长丝需求由服装、家纺和产业用纺织品构成，其中服装占比52%，家纺占比33%。

公司现状

• 2016年公司实现营业收入255.8亿元，同比增长17.6%；净利润11.3亿元，同比增长882.7%。
• 2016年公司毛利率达8.82%，较上年显著增长。
• 公司是国内涤纶长丝市场占有率接近13%，全球占比超过9%。

成本支撑

• 原油和煤炭价格上涨支撑PTA和乙二醇价格，进而推动涤纶长丝价格上涨。
• 乙烯法乙二醇占71%，煤法乙二醇占29%，煤制乙二醇成本优势明显，但受质量影响，添加比例有限。

供给格局

• 2017年行业新增产能293万吨，增幅7.9%；行业龙头继续扩张，小产能持续退出。
• 2017年公司新增产能50万吨，预计到2019年涤纶长丝产能将达600万吨，国内占比约17-18%。

需求端

• 纺织服装业微弱复苏，带动涤纶需求回升。
• 产业用纺织品在“十三五”期间预计保持快速增长，复合增速超10%。
• 出口比例提升，2016年出口占比达8.5%，受益于人民币贬值和出口退税率上调。

全产业链布局

• 嘉兴石化一期PTA产能120万吨已投产，二期将于2017年三季度投产，实现PTA自给。
• 参股舟山炼化项目，进一步拓展产业链，降低原材料对外依存度。

差别化纤维布局

• 公司持续投资差别化纤维项目，提升产品附加值和毛利率。
• 2017年启动四个差别化纤维项目，预计提升公司产品弹性。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年公司EPS分别为1.26元、1.61元和1.83元，现价对应2017年PE为10X。
• 投资建议：维持“买入”评级，参考可比公司给予2017年15倍PE，对应目标价18.9元。
• 估值对比：桐昆股份在可比公司中具有较高的盈利增长潜力，估值相对合理。

风险提示

• 原油价格下跌可能影响PTA和乙二醇价格，进而影响涤纶长丝价格。
• 下游需求不及预期可能影响公司业绩。

图表与数据摘要

• 图1：公司股权结构及子公司业务
• 图2：公司营业收入
• 图3：归母公司净利润
• 图4：公司主营业务收入占比
• 图5：公司毛利构成及毛利率
• 图6：涤纶产业链示意图
• 图7：涤纶长丝熔体直纺工艺流程
• 图8：涤纶长丝切片纺工艺流程
• 图9：油价和涤纶价格正相关
• 图10：涤纶价差
• 图11：涤纶成本占比
• 图12：PTA产能过剩
• 图13：PTA价格与油价正相关
• 图14：PTA库存高企
• 图15：PTA上市企业毛利率处于低位
• 图16：涤纶上市企业毛利率触底反弹
• 图17：2016年国内乙烯法乙二醇产能占比71%
• 图18：煤制乙二醇成本优势明显
• 图19：原油和乙烯价格中枢上移
• 图20：无烟煤价格
• 图21：涤纶长丝产能利用率逐年提升
• 图22：涤纶长丝月度开工率
• 图23：涤纶POY库存天数
• 图24：涤纶长丝产能集中在浙江、江苏和福建
• 图25：涤纶CR4占比逐年提升
• 图26：表观消费量
• 图27：涤纶下游需求占比
• 图28：柯桥纺织总景气指数
• 图29：涤纶长丝产量增速与服装产量增速正相关
• 图30：纺织服装存货同比接近历史低点
• 图31：15年开始家纺类市场景气指数上升趋势明显
• 图32：出口占比不断提高
• 图33：桐昆股份未来不断投放新产能

财务数据

投资建议

• 维持“买入”评级：基于行业景气度回升和公司盈利增长潜力，给予2017年15倍PE估值，对应目标价18.9元。
• 业绩弹性：涤纶长丝每涨价100元/吨，公司EPS增厚约0.21元，归母净利润增厚约2.6亿元。

行业与公司对比

结论

桐昆股份作为涤纶长丝行业龙头，受益于行业景气回升和成本支撑，盈利能力显著增强。公司通过全产业链布局和差别化纤维项目，巩固行业领先地位，提升产品附加值。未来三年，公司预计新增产能约190万吨，国内占比有望提升至17-18%。在行业集中度提升、需求平稳增长和出口增加的背景下，公司具备较强的业绩弹性，维持“买入”评级。