核心内容概述
桐昆股份是一家在聚酯产业链中占据重要地位的龙头企业，凭借其强大的产能布局和盈利能力，成为市场关注的焦点。当前公司股价为22.08元，目标价为46.80元，维持“买入”评级。公司业绩表现强劲，2021年一季度实现营业收入111.33亿元，同比增长44.69%，归母净利润为17.17亿元，同比增长300.68%。投资收益大幅增长，主要受益于浙石化项目投产带来的高收益。
主要观点
1. 业绩增长强劲
- 2021年一季度，桐昆股份业绩大幅增长，主要受益于浙石化一期项目满负荷生产带来的高额投资收益（8.61亿元，同比增长136.8%）。
- 预计2021年全年净利润将达到51.06亿元，较之前预测上调11.2%，主要受益于聚酯-PTA环节价差的持续扩大和强alpha产能的持续投产。
- 2022年和2023年，公司预计净利润分别为71.43亿元和80.11亿元，呈现稳定增长趋势。
2. 项目投产推动成长性
- 浙石化二期项目已于2020年底投产，预计2021年年中全面开车，将为公司带来显著的盈利增长。
- 二期项目高附加值产品较多，预计在40%负荷下即可为公司带来超50亿元净利润增量。
- 公司现有740万吨/年长丝产能，预计随着二期项目投产，将进一步提升盈利能力和市场份额。
3. 景气度回升带来盈利弹性
- 全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费的影响减弱，推动聚酯需求回暖。
- PTA-长丝环节价差百分位从2020年的34%上升至2021年的60%以上，显著增厚公司利润。
- 桐昆股份在PTA-长丝环节具有显著优势，有望在行业景气度回升中获得超额收益。
4. 估值存在修复空间
- 当前公司PE不足10倍，与2022年景气底部净利预测15倍估值相比，存在显著向上修复空间。
- 公司成长性强劲，估值有望随着业绩增长而提升。
关键信息
财务数据
- 总股本：22.88亿股
- 总市值：505.09亿元
- 年内股价最高最低：29.00元/11.28元
- 2021年一季度营收：111.33亿元（同比增长44.69%）
- 2021年一季度归母净利润：17.17亿元（同比增长300.68%）
- 2021年盈利预测：51.06亿元（上调11.2%）
- 2022年盈利预测：71.43亿元
- 2023年盈利预测：80.11亿元
- 每股收益（2021E）：2.23元
- 每股净资产（2021E）：14.583元
- ROE（2021E）：15.31%
- P/B（2021E）：1.51
项目与产能
- 浙石化一期：2021年预计满负荷生产，年化净利超120亿元。
- 浙石化二期：2020年底投产，预计2021年年中全面开车。
- 聚酯产能：50万吨/年，2020年下半年投产，为2021年全年收益做出贡献。
- 长丝产能：740万吨/年，预计2021-2022年新增240万吨产能。
投资建议
- 目标价格：46.80元（2022年估值15倍）
- 评级：买入（维持）
- 盈利预测：2021-2023年净利润分别为51.06亿元、71.43亿元、80.11亿元。
风险提示
- 原油价格波动：原油价格单向下跌可能导致存货损失，影响企业盈利。
- 美元汇率波动：由于原油采购使用美元，汇率波动可能影响公司利润。
- 项目进度：浙石化二期项目进度不及预期可能影响业绩增长。
- 增发摊薄：公司持续采用增发或可转债募资，可能带来利润摊薄风险。
- 董事减持：公司董事在2021年1月减持29.8万股，可能影响市场信心。
- 其他不可抗力：如炼厂停产或减产、化工品需求波动等。
附录：财务预测摘要
损益表（单位：百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 主营业务收入 |
41,601 |
50,582 |
45,833 |
66,047 |
76,786 |
93,754 |
| 净利润 |
2,131 |
2,896 |
2,856 |
5,116 |
7,154 |
8,035 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金净流 |
2,426 |
5,114 |
3,354 |
2,897 |
7,310 |
9,481 |
| 投资活动现金净流 |
-7,715 |
-3,664 |
-4,533 |
-10,130 |
-10,998 |
-12,057 |
| 筹资活动现金净流 |
4,803 |
560 |
2,704 |
12,834 |
1,908 |
4,832 |
| 现金净流量 |
-486 |
2,010 |
1,525 |
5,601 |
-1,780 |
2,256 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金 |
5,646 |
8,519 |
6,726 |
12,327 |
10,547 |
12,803 |
| 流动资产 |
11,976 |
12,745 |
10,575 |
18,046 |
17,036 |
20,649 |
| 长期投资 |
5,290 |
6,871 |
12,820 |
19,568 |
26,973 |
35,820 |
| 固定资产 |
16,225 |
18,789 |
21,062 |
26,379 |
31,477 |
35,388 |
| 负债股东权益合计 |
34,661 |
40,001 |
46,989 |
65,653 |
77,207 |
93,637 |
比率分析
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益 |
1.164 |
1.561 |
1.296 |
2.232 |
3.123 |
3.508 |
| ROE |
13.19% |
15.18% |
11.09% |
15.31% |
18.12% |
17.35% |
| 净资产收益率 |
13.19% |
15.18% |
11.09% |
15.31% |
18.12% |
17.35% |
| 净利润率 |
5.1% |
5.7% |
6.2% |
7.7% |
9.3% |
8.6% |
市场评级分析
| 评级 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
1 |
23 |
35 |
41 |
119 |
| 增持 |
0 |
2 |
2 |
3 |
0 |
| 中性 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 评分 |
1.00 |
1.08 |
1.05 |
1.07 |
1.00 |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上
特别声明
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