电子烟行业展望及雾芯科技（RELX）上市前瞻：乘风破浪，悦享此刻-20210110-光大证券-33页_6mb

报告摘要

电子烟行业展望及雾芯科技（RELX）上市前瞻总结

核心内容

电子烟行业正处于快速发展阶段，尤其是中国市场，预计未来市场空间可达1128亿元。雾芯科技（RELX）作为国内电子雾化烟品牌龙头，凭借其先发优势和强大的线下渠道布局，快速确立市场领先地位。公司成立于2018年1月，截止2020年9月30日，其核心品牌悦刻市场占有率达62.6%，专卖店数量超过5000家。

主要观点

行业增长迅速
中国电子烟市场自2016年起以35.7%的年复合增长率（CAGR）快速增长，预计未来市场仍有9倍增长空间。电子烟作为减害替代品，受到全球禁烟趋势的推动，未来市场潜力巨大。
悦刻的市场地位
悦刻凭借早期的产品化布局及与思摩尔的产业链绑定，拥有专属工厂和资本支持，建立了显著的先发优势。其线下渠道布局高效，门店回本周期短，至2020年9月已突破5000家，远超竞品。
产品与技术优势
悦刻产品已更新至五代，提供多种口味与色彩选择，增强用户黏性。公司重视棉芯产品发展，虽然当前棉芯存在燃烧音和漏油问题，但未来盈利能力有望提升。同时，悦刻采用思摩尔的FEELM陶瓷芯技术，具有较强的技术壁垒。
渠道优势
悦刻的专卖店模式相较于授权店具有更高的利润空间，且其渠道结构稳定，具备较高的抗风险能力。在“断网”及疫情带来的市场清洗中，悦刻凭借渠道优势实现逆势增长。
投资建议
当前电子烟行业处于发展初期，市场红利较大，维持“买入”评级。推荐思摩尔国际，因其拥有FEELM陶瓷芯核心技术，有望优先受益于行业成长。同时建议关注雾芯科技，作为行业龙头，其市场地位有望进一步巩固。

关键信息

市场空间：预计中国电子烟市场未来可达1128亿元，仍有9倍增长空间。
悦刻市场份额：2020年前三季度市场份额达62.6%，高于竞品总和。
渠道布局：悦刻拥有1500家专卖店（2019年底）至5000家（2020年9月底），远超竞品。
产品更新：悦刻已发布五代产品，涵盖多种口味与色彩，提升用户黏性。
收入结构：烟弹为主要收入来源，烟弹/设备销量比上升至20.6，用户黏性增强。
盈利能力：悦刻综合毛利率约40%，净利率提升，主要得益于线下渠道扩张和营销费用降低。
管理团队：核心团队来自知名企业，具备优秀背景和资源，助力公司快速发展。
行业竞争：存在价格战、现金流趋紧及政策风险，对行业龙头形成挑战。
技术迭代：新技术如尼古丁盐、加热不燃烧技术可能对现有格局造成冲击。

风险提示

市场竞争风险
- 价格战可能导致中高价格带消费者分流，影响头部企业盈利能力。
- 渠道铺设速度过快可能带来流动性风险。
- 竞争加剧可能引发产品质量和青少年销售问题，影响品牌声誉和销量。
技术迭代风险
- 新技术可能被市场接受，形成专利壁垒，对现有品牌造成冲击。
- 代工厂如思摩尔依赖FEELM技术，若其他代工厂突破技术壁垒，可能影响其业绩。
监管风险
- 未来可能面临加税、限制尼古丁含量及市场营销等政策限制，影响盈利能力。
- 电子烟未被定性为烟草产品，税率较低，但存在被加税风险。