20200729-华安证券-斯达半导-603290.SH-大国雄芯·半导体深度报告（七）_乘风破浪的国产IGBT龙头_30页_2mb

国产IGBT龙头斯达半导深度分析报告总结

核心内容概述

本报告对斯达半导的业务模式、技术布局、市场前景及财务预测进行了全面分析，认为斯达半导作为国内IGBT行业龙头，具备强劲的成长潜力。公司深耕IGBT领域15年，专注于国产替代，并在工控、新能源车、光伏风电等多个领域布局，同时积极布局宽禁带半导体（如SIC），为未来10年成长奠定基础。报告首次给予斯达半导“买入”评级。

主要观点与关键信息

投资逻辑

• 短期逻辑：工控IGBT受益于疫情加速国产替代，竞争对手产能受限，斯达处于有利位置，预计2020-2022年工控IGBT收入年增速分别为42%、25%、30%。
• 中期逻辑：车载IGBT行业增速快于工控，斯达已布局20家车企，预计2020-2022年车载IGBT收入年增速分别为30%、50%、50%。
• 长期逻辑：斯达在SIC领域积极布局，预计2024年左右迎来SIC渗透率拐点，2025年收入有望达42亿-64亿。

财务预测

• 2020-2022年营收预测：10.8亿元、14.2亿元、19.3亿元
• 2020-2022年归母净利润预测：1.87亿元、2.54亿元、3.7亿元
• 对应EPS：1.17元、1.58元、2.3元
• 对应PE：182倍、134倍、92倍
• 未来5年收入增长潜力：10倍以上，受益于行业增长和市占率提升。

风险提示

• 新能源车发展不及预期
• 宏观经济下行
• SIC研发项目不及预期

公司核心竞争力

1. 专注与专业

• 公司自2005年成立以来一直专注于IGBT国产化，具备深厚的技术积累和丰富的研发经验。
• 已完成1-6代IGBT芯片研发和量产，最新一代FS-Trench型IGBT芯片正在与华虹联合研发中。

2. 商业模式

• 采用Fabless+封测模式，有利于后进者快速追赶，降低资本投入，提升规模效应。
• 模块设计和制造工艺积累丰富，具备较强的know-how优势。

3. 自研芯片

• 自研芯片采购占比持续提升，2019年上半年达54.10%。
• 自研芯片采购金额占比达52.71%，技术自主可控，提升毛利率。

4. 产品布局

• 下游布局覆盖工控、新能源车、光伏、家电等多个领域，是国内IGBT厂商中布局最全的公司。
• 在工控领域，前两大客户为英威腾和汇川技术，合计占比约37.19%。
• 在新能源车领域，已配套20家终端汽车品牌，市场份额持续提升。

市场前景分析

工控市场

• 全球工控IGBT市场规模预计2025年达170亿元，国内约为60亿元。
• 斯达在工控领域占比较高，预计未来3年保持稳定增长。

车载市场

• IGBT占新能源车成本约8%（6%-10%），是仅次于电池的第二大受益零部件。
• 2025年国内新能源车销量预计达504万辆，带动车载IGBT市场规模约22亿美元。
• 全球车载IGBT市场规模预计达66亿美元，斯达有望在其中获得较大份额。

光伏与风电市场

• 光伏和风电对IGBT需求预计2025年达15亿美元。
• 斯达已布局相关产品，未来有望受益于新能源发展。

家电IPM市场

• 家电IPM是利基市场，斯达在该领域已有所布局，但营收占比仍较低。

SIC布局与未来增长潜力

SIC技术优势

• SIC在高频高压场景下表现优于Si基IGBT，适用于新能源车和充电桩等高增长领域。
• 与SiC相比，SICMOS具备更低的导通电阻、更高的热导率和更低的体积。

斯达SIC布局

• 已研发出SiC模块相关技术，包括银浆烧结和铜线键合。
• 与宇通客车合作开发SiC模块，预计2023年后国内SIC产业链成熟，将加速替代。

SIC渗透率与收入测算

• 假设2025年SIC渗透率20%，斯达市占率8%，则2025年收入约为60.8亿元。
• 悲观、中性、乐观情况下，2025年斯达收入分别为43.2亿、60.8亿、70.4亿。

财务指标概览

总结

斯达半导作为国产IGBT龙头，具备深厚的技术积累、良好的产品布局及高效的商业模式。公司未来5年将受益于行业增长、市占率提升及芯片自制率增加，成长空间巨大。尽管面临SIC替代风险，但公司积极布局，有望在SIC领域获得长期发展。总体来看，斯达半导具备较高的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。