深度报告-20210829-德邦证券-恩捷股份-002812.SZ-成本铸就壁垒_湿法隔膜龙头乘风破浪_42页_3mb

恩捷股份（002812.SZ）总结

核心内容

恩捷股份是一家从烟草包装业务转型为湿法隔膜龙头的企业，现已成为全球最大的动力和消费电池隔膜供应商。公司通过多次并购（如上海恩捷、江西通瑞、苏州捷力、纽米科技等）快速扩张产能和市场占有率。2021年，公司首次被给予“买入”评级，其盈利预测显示未来三年归母净利润将大幅增长，达到25.5亿元、43.1亿元和61.5亿元，对应PE分别为97.6倍、57.7倍和40.5倍。

主要观点

• 公司发展历程：恩捷股份前身是云南玉溪创新彩印有限公司，2016年上市后，开始专注于湿法隔膜业务，2018年通过收购上海恩捷正式进入该领域。
• 股权结构：李晓明家族直接或间接控制公司45.82%的股份，具备绝对控制权。
• 管理团队：管理层具有技术背景，深耕湿法隔膜行业多年，具备丰富的经验。
• 盈利增长：公司自2018年收购上海恩捷后，营业收入和净利润持续增长，2020年营收达42.8亿元，归母净利润达11.2亿元。
• 业务结构：公司主要产品包括湿法隔膜、BOPP膜、包装印刷产品及纸制品包装产品，其中湿法隔膜业务占比最高，毛利率也优于传统业务。
• 行业研判：湿法隔膜在技术、性能和成本等方面具备明显优势，预计2021年起进入供需紧平衡周期，存在涨价预期。
• 固态电池：全固态电池技术尚未成熟，短期内对隔膜行业影响不大，半固态电池对隔膜需求影响有限。
• 竞争格局：行业洗牌完成后，恩捷股份、星源材质和中材科技等龙头企业占据主要市场份额，二线厂商因成本劣势和扩产能力不足逐渐退出市场。

关键信息

股票数据

• 当前价格：279.00元
• 总股本：892.41百万股
• 流通A股：861.17百万股
• 总市值：248,088.75百万元
• 每股净资产：13.01元

盈利预测

• 2021E：营业收入78.88亿元，净利润25.5亿元，全面摊薄EPS 2.86元
• 2022E：营业收入127.39亿元，净利润43.07亿元，全面摊薄EPS 4.83元
• 2023E：营业收入173.62亿元，净利润61.46亿元，全面摊薄EPS 6.89元

财务数据

• 2019年：营业收入31.6亿元，净利润8.5亿元
• 2020年：营业收入42.8亿元，净利润11.2亿元
• 毛利率：2020年为50.4%，预计2021年有望回升
• 净资产收益率：2020年为10.0%，预计未来持续提升

产能与销量

• 湿法隔膜产能：2020年底达33亿平米，预计2021-2023年理论母卷产能分别为43.9亿、54.6亿、64.4亿平米
• 湿法隔膜销量：2020年达13亿平米，2021年预计进一步增长

技术与专利

• 设备优势：公司长单锁定制钢所设备，保障产能输出
• 工艺能力：专注湿法隔膜十余年，具备在线涂覆和原材料国产化能力
• 专利布局：已与帝人、Celgard、LGC和三星实现涂覆专利合作授权，海外出口专利障碍已扫清

风险提示

• 湿法隔膜价格下降超预期
• 新能源车销量不及预期
• 技术路线切换

行业分析

湿法与干法隔膜对比

• 湿法隔膜：采用热致相分离法成孔，孔隙率和孔径集中度优于干法，热稳定性略差，但通过涂覆工艺可弥补
• 干法隔膜：采用机械拉伸法成孔，热稳定性更好，但能量密度和倍率性能不如湿法

固态电池

• 全固态电池技术尚未成熟，预计5-10年内无法实现商业化
• 半固态电池是过渡方案，对隔膜行业影响有限
• 日韩企业领先，但国内企业也在积极布局

竞争格局

行业洗牌

• 龙头企业凭借成本优势和规模效应不断扩张，二线厂商因亏损和扩产能力不足逐渐退出市场
• 恩捷股份通过并购扩大产能，市占率提升至近50%，行业CR3占比达85%

产能扩张

• 恩捷股份的产能扩张主要集中在无锡二期、江西二期、匈牙利、重庆长寿经开区等
• 预计2021-2023年母卷产能分别为43.9亿、54.6亿、64.4亿平米，实际有效产出为母卷产能的60%-70%

技术与研发

湿法隔膜技术

• 公司在湿法隔膜领域拥有深厚积累，良品率行业领先
• 在线涂覆和原材料国产化带来降本优势，预计未来持续提升

研发投入

• 研发费用率始终保持高位，2021年H1为5.0%
• 前瞻技术布局，包括高端隔膜、铝塑膜、涂覆专利授权等

总结

恩捷股份凭借技术积累、规模优势和设备锁定，成为湿法隔膜行业的领军企业。随着新能源车的快速发展和行业洗牌，公司有望持续受益于隔膜价格回升和产能扩张。尽管固态电池技术具有前景，但短期内对隔膜行业影响不大，公司仍处于高速成长期，具备长期投资价值。