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食品饮料行业深度分析（R3）：白酒破而后立，大众品顺势而为

核心内容

行业表现

• 2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数，截至2025年11月20日，下跌3.95%，低于沪深300指数19.96个百分点。
• 行业整体估值处于历史较低位置，食品饮料（申万）PE（TTM）为22.18倍，处于2010年以来的21.92%分位点。
• 申万三级子行业表现分化明显，保健品、零食和软饮料上涨，而啤酒、调味发酵品和白酒下跌。

投资建议

• 2026年需求有望持续弱复苏，维持行业“领先大市”评级。
• 建议关注企业基本面的边际变化，重点推荐具备稳定现金流、高股息率及品牌优势的龙头企业。

主要观点

白酒行业

• 2025年：深度调整期

  • 自2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，进入深度调整阶段。
  • 2025Q3开始加速去库，导致上市公司收入利润同比大幅降低。
  • 本轮白酒周期下行趋势与2012-2015年相似，主要受经济增速放缓、政策影响及供需失衡等因素影响。

• 2026年：前低后稳迎改善

  • 预计2026年上半年仍处于去库调整期，下半年有望迎来报表端企稳改善。
  • 建议关注：
    1. 高端酒企（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）：品牌力强、现金流稳定、承诺高分红。
    2. 次高端酒企：品牌力强、调整领先。
    3. 区域龙头：高市占率、强管理能力，调整后有望回归成长。

• 估值情况

  • 白酒板块估值处于偏低位置，期待经营改善驱动估值修复。

大众品行业

调味品

• 2025年：需求偏弱，竞争趋缓
  • 复合调味品表现好于基础调味品，份额向龙头集中。
• 2026年：关注经营周期改善
  • 餐饮需求企稳及企业经营改善将带来机会。
• 中长期展望
  • 复合化、功能化趋势支撑行业扩容，集中度仍有提升空间。
• 估值
  • 当前处于合理偏低位置，期待经营改善带来的估值修复。

啤酒

• 2025年：量价稳定，中高端化延续
  • 产销量稳中有升，吨价表现分化。
• 2026年：成本上行周期或开始
  • 成本端上行推动产品中高端化升级。
• 行业竞争
  • 存量竞争下，强者恒强，全国龙头企业受整体环境影响较大，区域型企业在本轮周期或表现优于大盘。
• 估值
  • 啤酒板块估值处于历史底部区域。

乳品

• 2026年：原奶周期向上，竞争趋缓
  • 原奶周期向上趋势明显，乳制品行业竞争或有所放缓。
  • 液体奶行业有望企稳回升，龙头企业竞争优势显著。
• 推荐标的
  • 伊利股份、新乳业、妙可蓝多。
• 估值
  • 乳制品企业估值处于合理位置，关注品类和渠道创新。

预加工食品

• 2025年：需求承压，价格战趋缓
  • 需求端偏弱，供给端价格战趋缓。
• 2026年：需求企稳，竞争趋缓
  • 龙头企业经营改善趋势或超市场预期。
• 中长期展望
  • 行业仍有扩容空间，龙头有望凭借规模和效率优势提升市占率。
• 估值
  • 头部企业估值处于历史5年中偏下位置，经营改善下估值或有所恢复。

保健品

• 2025年：产业链分化，经营周期改善
  • 2025Q3，保健品板块收入和利润迎来改善。
• 2026年：关注品牌与代工端改善
  • 品牌端和代工端经营调整后可持续改善。
• 中长期展望
  • 老龄化和健康化趋势驱动行业扩容，品牌端格局分散，代工端或集中。
• 推荐标的
  • 仙乐健康：国内业务新消费渠道占比提升，海外业务拓展，处理美洲亏损业务。

休闲零食

• 行业表现
  • 受经济周期波动影响较小，存在景气度较高的品类和渠道。
• 2026年：关注新产品和新渠道
  • 新产品和新渠道共振，行业多点开花。
  • 推荐关注“呜呜很忙”上市进程及相关标的（万辰集团、盐津铺子、劲仔食品）。

软饮料

• 行业表现
  • 基本面相对较好，现金流等财务指标优异。
• 2026年：关注高景气度和高股息率标的
  • 优先关注高景气度龙头（东鹏饮料），其次关注高股息率企业。

关键信息

• 宏观经济情况

  • 2025年6月以来，社零增速逐月下行，主要受国内需求偏弱、餐饮链受“禁酒令”冲击及“以旧换新”政策影响。
  • 消费者信心指数处于曲折回升阶段，仍需时间修复。

• 风险提示

  • 宏观经济周期风险
  • 原材料价格波动风险
  • 行业竞争加剧风险
  • 食品安全问题
  • 行业政策风险

总结

2025年食品饮料行业整体表现疲软，但部分细分领域如保健品、零食、软饮料表现相对较好。白酒行业进入深度调整期，预计2026年将逐步企稳改善，建议关注高端酒企、次高端酒企和区域龙头。大众品行业中，调味品、乳品、预加工食品等板块有望受益于需求复苏和行业调整。整体来看，行业估值处于历史低位，具备一定投资价值，但需关注宏观经济和政策风险。