食品饮料_白酒破而后立_大众品顺势而为_49页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 行业深度 (R3) 食品饮料 # 白酒破而后立，大众品顺势而为 2025年12月24日 评级 领先大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 食品饮料 -3.37 -3.01 -8.38 沪深300 4.05 2.53 17.81 黄静 分析师 执业证书编号：S0530524020001 huangjing48@hnchasing.com 胡跃才 分析师 执业证书编号：S0530525070001 huyuecai@hnchasing.com # 相关报告 1 食品饮料行业2025年12月月报：低预期下，等待边际改善2025-12-18 2 食品饮料行业 2025 年 10 月月报：关注高股息品种与三季报业绩 2025-10-24 重点股票 2024A 2025E 2026E 评级 EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） 东鹏饮料 6.40 43.07 8.66 31.81 10.43 26.42 买入 安井食品 4.46 18.15 4.20 19.26 4.78 16.92 买入 仙乐健康 1.06 23.76 1.13 22.29 1.40 17.90 买入 宝立食品 0.58 24.87 0.67 21.70 0.76 19.01 买入 盐津铺子 2.35 30.01 2.92 24.08 3.58 19.68 买入 贵州茅台 68.64 20.41 72.11 19.43 75.40 18.58 买入 资料来源：iFinD，Wind，财信证券 # 投资要点： >2025年复盘：2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。截至2025年11月20日，食品饮料（申万）指数下跌 $3.95\%$ ，跑输沪深300指数19.96个百分点。当前，食品饮料行业估值处于历史较低位置。截至11月20日，食品饮料（申万）PE（TTM）为22.18倍，处于2010年以来的 $21.92\%$ 分位点。 > 投资建议：2026年需求有望持续弱复苏，维持行业“领先大市”评级。 > 白酒：2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，进入深度调整阶段。2025Q3开始加速去库，导致上市公司收入利润同比大幅降低。预计此下滑趋势或延续至2026年上半年，业绩或于2026年下半年企稳改善。建议关注三方向：一是品牌力强、现金流稳、承诺高分红的高端酒企（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），其高股息率提供安全垫；二是次高端中品牌力强、调整领先的酒企；三是高市占率、强管理的区域龙头，调整后有望回归成长。 > 大众品：景气度分化，关注重点企业边际变化。1）乳品。预计原奶周期向上趋势较为明朗，在此背景下，中游乳制品企业竞争或有所放缓，行业有望企稳回升，行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多等公司有望受益。2)预加工食品板块。龙头企业如安井食品、巴比食品经营改善的趋势或超市场预期，有望延续更久，在规模效应、效率提升下，盈利能力表现或有超市场预期的弹性。3）保健品。建议关注经过积极调整后，国内业务中新消费渠道占比提升支撑收入重归正增长、海外业务持续拓展，叠加积极处理美洲亏损业务盈利有望改善的仙乐健康。4）软饮料。建议关注平台化势能持续释放的东鹏饮料。5）零食。建议关注呜呜很忙上市进程以及相关标的万辰集团、盐津铺子和劲仔食品。 > 风险提示：宏观经济周期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题；行业政策风险。 # 内容目录 1 投资建议 6 2 2025 年复盘 2.1行情回顾 7 2.2 估值情况 8 2.3宏观经济情况 10 3 白酒：2025年深度调整、积极去库，2026年前低后稳迎改善 12 3.1 2025年：白酒行业处于深度调整期，上市公司积极去库调整 12 3.2 2026年：预计上半年仍处于去库调整期，下半年迎来报表端企稳改善... 18 3.3 估值：白酒板块估值处于偏低位置，期待经营改善驱动估值修复 18 4大众品 19 4.1调味品：关注经营周期改善的机会，以及餐饮需求企稳带来的弹性 19 4.1.1 2025年：复合调味品表现好于基础调味品，份额向龙头集中 19 4.1.2 2026年：关注餐饮端低基数以及企业经营周期改善的机会 ..... 21 4.1.3 中长期展望：调味品复合化、功能化支撑行业扩容，集中度仍有提升空间 22 4.1.4 估值：当前处于合理偏低位置，期待经营改善带来的估值修复 23 4.2啤酒：量价稳定，中高端化延续，明年或面临成本端上行 24 4.2.1 产销量稳中有升，吨价表现分化 ..... 24 4.2.2 2026年行业或进入新一轮成本上行周期 ..... 25 4.2.3啤酒企业：存量竞争下，关注需求端改善 27 4.3乳品：上游原奶周期向上，乳制品行业竞争或趋缓 28 4.3.1上游原奶：周期向上迹象愈发清晰 28 4.3.2 中游乳制品：产销相对稳定，需求呈多元化 29 4.3.3 乳制品企业：低温奶好于常温奶，关注品类和渠道创新 31 4.4预加工食品：景气度筑底，价格战趋缓，关注龙头经营改善机会 32 4.4.1 2025年：需求端仍然偏弱，供给端价格战趋缓 4.4.2 2026年：关注龙头经营改善的持续性预期差所带来的机会 34 4.4.3中长期展望：行业仍有扩容空间，龙头有望凭借规模 $^+$ 效率优势提升市占率...34 4.4.4 估值：龙头企业估值处于中偏下位置，经营改善下估值或有所恢复.. 35 4.5保健品：品牌端经营改善、代工端全球化发展，原料端关注价格及新品 36 4.5.1 2025年：产业链各环节表现分化，头部企业迎来经营周期改善 36 4.5.2 2026年：关注品牌端以及代工端经营调整后可持续改善的机会 37 4.5.3中长期展望：老龄化、健康化驱动行业扩容，品牌端格局分散、代工端或集中...38 4.5.4 估值：保健品板块估值处于合理位置，更多关注业绩改善带来的催化……40 4.6 休闲零食：新产品和新渠道共振，行业多点开花 41 4.6.1 产品端：魔芋产品爆发 41 4.6.2渠道端：量贩零食和会员店渠道表现亮眼 42 4.6.3 零食企业：业绩明显分化，重点关注企业边际变化 44 4.7软饮料：行业稳中有增，建议关注高景气度和高股息率方向 45 4.7.1行业稳中有增，各细分品类持续增长 45 4.7.2行业竞争加剧，健康化和功能化产品趋势不变 47 4.7.3 软饮料企业：细分景气度分化，关注高景气度和高股息标的 47 5风险提示 48 # 图表目录 图1：2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输指数 图2：2025年申万一级行业指数涨跌幅情况（%） 7 图3：申万三级子行业表现继续分化 8 图4：2025年涨跌幅排名前15标的 8 图5：2025年涨跌幅排名后15标的 8 图6：食品饮料（申万）PE（TTM） 9 图7：主要指数、申万一级分类指数、食品饮料（申万）指数的估值情况对比……9 图8：社零总额同比增速（单月，%） 10 图9：社零同比增速——商品零售（单月，%） 10 图10：社零同比增速——餐饮收入（单月， $\%$ ） 11 图11：社零同比增速——粮油食品类（单月，%） 11 图12：社零同比增速——饮料类（单月， $\%$ ） 11 图13：社零同比增速——烟酒类（单月，%） 11 图14：消费者信心指数 11 图15：消费者信心指数——就业 11 图16：消费者信心指数——收入 12 图17：消费者信心指数——消费意愿 12 图18：2016至今白酒行业收入增长以价格为主要驱动因素 13 图19：白酒指数自2021年2月高点至2024年9月低点跌幅达 $58\%$ ，近似于2012年至2014年上轮白酒周期跌幅. 16 图20：在白酒上行周期中，白酒指数（申万）普遍跑赢沪深300指数，下行周期则跑输 图21：上一轮白酒周期，白酒指数（申万）自2016年初开始明显跑赢沪深300指数.17 图22：上轮周期，飞天茅台批价于2016年初见顶回升 17 图23：本轮周期，飞天茅台于2024年初开始持续下行 17 图24：当前白酒板块PE估值处于偏低位置 19 图25：自2023年以来调味品板块收入增速放缓 20 图26：成本红利下调味品板块利润稳健增长 20 图27：复合调味料企业收入表现优于基础调味料企业，安琪酵母海外扩张支撑增长..20 图28：除瓦楞纸、辣椒外，调味品主要原材料价格同比增速普遍处于低位 21 图29：调味品行业有望保持稳健增长，预计复合调味品表现好于基础调味品. 22 图30：调味品行业B端和C端同步增长，预计未来C端表现略快于C端. 22 图31：预计复调中菜谱式调料表现好于整体 23 图32：预计复调中C端表现好于整体 23 图33：相比于国际龙头，海天味业全球市占率仍较低 23 图34：国内调味品市场格局仍较为分散 23 图35：调味品板块估值处于合理偏低位置 24 图36：2025年1-9月，国内啤酒产量累计同比增长 $3.70\%$ 24 图37：青岛啤酒成本构成（2024年） 26 图38：珠江啤酒成本构成（2025H1） 26 图39：进口小麦价格 26 图40：包材价格——玻璃 26 图41：包材价格——铝锭 26 图42：包材价格——纸箱 26 图43：啤酒企业收入和利润情况 27 图44：啤酒企业盈利能力变化 27 图45：国内牛奶产量 28 图46：主产区生鲜乳价格（元/KG） 28 图47：奶牛存栏量（万头） 28 图48：规模化养殖场（100头以上）占比 28 图49：进口大包粉均价与国内生鲜乳价格的价差 29 图50：牛肉价格 29 图51：国内乳制品产量 29 图52：人均乳制品消费量 30 图53：乳制品企业收入和利润情况 31 图54：乳制品企业盈利能力变化 31 图55：自2023Q3开始，预加工食品板块收入同比增速回落，板块收入增长承压……33 图56：自4Q23开始，预加工食品板块归母净利润同比增速转负 33 图57：预加工食品板块原料价格普遍处于低位 34 图58：2019-2024年速冻食品行业收入CAGR $9.4\%$ 35 图59：我国速冻食品行业格局仍较为分散 35 图60：预加工食品中安井食品、巴比食品PE（FY1）估值处于历史5年中偏下位置..35 图61：保健品板块收入于2025Q3迎来改善 36 图62：保健品板块利润于2025Q3迎来改善 36 图63：我国辅酶Q10出口吨价逐步企稳 38 图64：我国乳清蛋白进口价格同比仍处于高位 38 图65：全球营养健康食品市场规模稳健增长（亿美元） 38 图66：我国营养健康食品人均消费额偏低（2024，美元） 38 图67：2023-2024年营养健康食品线上规模快速增长 39 图68：我国营养健康食品线上渠道占比持续提升 39 图69：营养健康食品行业中游代工模式增速快于下游增速 39 图70：中国、日本VDS行业品牌集中度均较低 40 图71：中国、美国、西欧营养健康食品下游品牌集中度均呈现降低趋势 40 图72：保健品板块估值普遍处于合理水平 40 图73：市场上主要魔芋零食产品 41 图74：我国魔芋休闲食品市场规模（单位：亿元） 41 图75：量贩零食龙头企业的门店数量（家） 42 图76：量贩零食龙头企业的GMV（亿元） 42 图77：量贩零食龙头企业的客单价 43 图78：零食业务毛利率（%） 43 图79：中国仓储会员超市行业市场规模及预测 43 图80：中国山姆门店数量 43 图81：零食企业收入和利润情况 44 图82：零食企业盈利能力变化 45 图83：国内软饮料产量 45 图84：大中华即饮软饮料行业按零售额计算的市场规模 46 图85：按产品类别划分的大中华即饮软饮料行业市场规模 46 图86：软饮料企业的收入和利润情况 48 图87：软饮料企业盈利能力变化 48 表 1: 申万三级子行业估值情况 ..... 10 表 2: 本轮白酒周期中, 白酒板块营业收入同比增速于 2024Q3 开始明显放缓, 并于 2025Q2 开始同比下滑 13 表 3：本轮白酒周期中,白酒板块归母净利润同比增速于 2024Q3 开始明显放缓,并于 2024Q4开始首次下滑 14 表 4: 上一轮白酒周期中, 经历 2 年调整后, 白酒板块营业收入于 2014Q4 同比增速转正, 开始逐步改善 14 表 5：上一轮白酒周期中,经历 2 年调整后,白酒板块归母净利润于 2014Q4 同比增速转 正，开始逐步改善 15 表 6：原材料价格向下趋势下,调味品企业盈利能力普遍改善. 20 表 7：相比于美国、日本成熟国家,我国复调占比、集中度均有较大提升空间…… 23 表 8: 啤酒企业的量价拆解 ..... 25 表 9：啤酒企业的中高端化率 25 表 10: 啤酒企业的吨成本 ..... 25 表 11: 主要企业不同乳制品销售情况. 30 表 12：预加工食品中安井食品、三全食品、巴比食品等头部企业收入增速逐步转好..33 表 13：需求不景气、行业竞争加剧下,板块盈利能力走弱,但 2025Q3 开始逐步趋稳 33 表 14：下游品牌企业和中游代工企业收入改善带动 2025Q3 板块收入恢复正增长…… 37 表 15：受产业周期和经营周期影响,保健品板块上市公司盈利能力表现分化…… 37 表 16：主要魔芋生产企业销售收入(单位：亿元) 42 表 17：主要企业核心品类销售情况 (单位：百万元) ..... 47 # 1投资建议 尽管外部环境复杂演变，国内经济发展面临不少压力，但我国经济一直保持稳中有进的发展态势。下阶段，国家各部门有望加力提效实施逆周期调节，持续用力扩大内需、做强国内大循环，进一步激发市场活力、提振发展预期，不断增强内生增长动能。在此大背景下，我们认为2026年需求有望持续弱复苏，因此维持行业“领先大市”评级，建议关注企业基本面的边际变化。 白酒：白酒行业自2025Q3开始加速去库，导致上市公司收入利润同比大幅降低。预计此下滑趋势或延续至2026年上半年，业绩或于2026年下半年企稳改善。建议关注三方向：一是品牌力强、现金流稳、承诺高分红的高端酒企（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），其高股息率提供安全垫；二是次高端中品牌力强、调整领先的酒企；三是高市占率、强管理的区域龙头，调整后有望回归成长。 调味品：我们预计2026年需求逐步企稳，基础调味品板块建议关注经过经营调整，经营周期或迎来改善的二线龙头企业，复合调味品方向建议关注B端保持稳健增长、C端调整后逐步放量的宝立食品，另外建议关注持续拓展海外、原料成本下行的安琪酵母。 啤酒：我们预计2026年需求企稳，行业量稳价增，成本上行阶段推动产品中高端化升级趋势持续。对于啤酒企业而言，存量竞争之下，行业竞争格局或相对稳固，强者恒强，全国龙头企业受整体环境影响更大，相较而言，小而美的区域型企业在本轮周期或表现优于大盘。关注场景消费复苏下，业绩弹性释放空间较大的青岛啤酒。 乳品：2026年原奶周期向上趋势较为明朗，在此背景下，中游乳制品企业竞争或有所放缓，液体奶行业或将企稳回升，龙头企业竞争优势显著，有望更为受益。奶制品深加工企业而言，B端需求旺盛，国产替代逻辑加强，有望跑出细分赛道龙头。建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代逻辑的妙可蓝多。 预加工食品：我们预计2026年需求企稳和竞争趋缓，由此预加工食品板块龙头企业经营改善的趋势或超市场预期，有望延续更久，在规模效应、效率提升下，盈利能力表现或有超市场预期的弹性，建议关注安井食品、巴比食品。 保健品：经过2年需求分化、渠道变革冲击，上市公司积极调整应对，有望迎来经营周期改善，我们建议关注经过积极调整后，国内业务中新消费渠道占比提升支撑收入重归正增长、海外业务持续拓展，叠加积极处理美洲亏损业务盈利有望改善的仙乐健康。 休闲零食：休闲零食行业受经济周期波动相对较小。“东方不亮西方亮”，我们认为行业内始终存在具备较高景气度的品类和渠道，应重视观察企业经营策略以及品类和渠道的边际变化，关注鸣鸣很忙上市进程及相关标的万辰集团、盐津铺子和劲仔食品等。 软饮料：软饮料行业的基本面相对较好，现金流等财务指标优异，建议优先关注高景气度龙头标的东鹏饮料，其次建议关注行业内现金流好，分红意愿高的高股息率标的。 # 2 2025年复盘 # 2.1行情回顾 2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。截至2025年11月20日，食品饮料（申万）指数下跌 $3.95\%$ ，跑输沪深300指数19.96个百分点。 具体来看：1）春节旺季销售不及预期，引起市场波动；2）政府工作报告定调积极，给市场提供信心；3）消费数据持续不及预期，白酒动销走弱，企业经营风险和报表风险持续出清，板块再次走弱。 图1：2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输指数 资料来源：Wind，财信证券（20250101-20251120） 就申万一级行业指数来看，食品饮料行业指数表现显著落后。截至2025年11月20日，31个一级行业中，仅食品饮料下跌。 图2：2025年申万一级行业指数涨跌幅情况（%） 资料来源：Wind，财信证券（20250101-20251120） 从细分行业来看，三级子行业表现继续分化。其中，保健品、零食和软饮料分别上涨 $10.6\% / 8.5\% / 6.3\%$ ，而啤酒、调味发酵品和白酒分别下跌 $8.9\% / 7.8\% / 6.1\%$ 。市场表现分化的原因主要在于基本面的分化。 图3：申万三级子行业表现继续分化 资料来源：Wind，财信证券（20250101-20251120） 个股来看，2025年食品饮料板块市场主要交易的是个股基本面。涨幅前15的标的，除个别小市值标的，收入和利润基本均有所增长。跌幅前15的标的，基本上收入和利润双降。 图4：2025年涨跌幅排名前15标的 资料来源：Wind，财信证券（20250101-20251120） 图5：2025年涨跌幅排名后15标的 资料来源：Wind，财信证券(20250101-20251120) # 2.2估值情况 截至11月20日，食品饮料（申万）PE（TTM）为22.18，处于2010年以来的 $21.92\%$ 分位点。 图6：食品饮料（申万）PE（TTM) 资料来源：Wind，财信证券（20100101-20251120） 对比主要指数和其他申万一级行业指数来看，按照PE（TTM）的分位数从低到高排序，食品饮料（申万）指数排名第3。 图7：主要指数、申万一级分类指数、食品饮料（申万）指数的估值情况对比 PE (TTM) 分位数 非银金融(申万) 12.78 3.10 农林牧渔(申万) 24.19 14.24 食品饮料(申万) 22.18 21.71 有色金属(申万) 25.41 25.45 家用电器(申万) 14.48 34.12 公用事业(申万) 20.04 35.43 社会服务(申万) 45.85 45.70 美容护理(申万) 39.08 50.04 轻工制造(申万) 31.07 50.64 环保(申万) 29.72 50.79 医药生物(申万) 37.68 54.95 银行(申万) 6.63 55.89 电力设备(申万) 39.59 56.11 传媒(申万) 42.55 56.22 交通运输(申万) 18.14 58.05 建筑装饰(申万) 12.79 59.98 综合(申万) 49.43 60.41 纺织服饰(申万) 28.32 60.94 通信(申万) 42.39 66.03 基础化工(申万) 29.43 68.26 石油石化(申万) 20.51 69.56 机械设备(申万) 35.83 73.22 钢铁(申万) 33.33 73.76 煤炭(申万) 18.87 74.03 国防军工(申万) 77.06 74.05 建筑材料(申万) 28.25 75.21 汽车(申万) 27.76 76.40 电子(申万) 61.80 78.67 沪深300 14.14 79.08 上证指数 16.46 86.20 万得全A 21.86 86.38 计算机(申万) 85.98 93.23 商贸零售(申万) 48.82 95.29 房地产(申万) 63.60 98.76 资料来源：Wind，财信证券（20100101-20251120） 从细分行业来看，啤酒、预加工食品和调味发酵品处于历史估值底部区域，肉制品、零食和保健品处于历史估值中枢以上水位。 表 1: 申万三级子行业估值情况 PE (TTM) 分位数 啤酒(申万) 22.22 0.54 预加工食品(申万) 22.23 10.92 调味发酵品III(申万) 28.54 12.61 烘焙食品(申万) 29.76 23.63 白酒III(申万) 20.01 28.83 软饮料(申万) 25.99 35.69 其他酒类(申万) 55.91 37.71 乳品(申万) 25.62 42.87 保健品(申万) 36.30 57.90 零食(申万) 34.96 58.69 肉制品(申万) 28.89 71.17 资料来源：Wind，财信证券(20100101-20251120) # 2.3宏观经济情况 社零数据：2025年6月以来，社零增速逐月下行。社零数据表现不及预期的原因主要在于：1）国内需求面对多重挑战，整体表现仍偏弱；2）“禁酒令”影响下，6月以来餐饮链受到较大的冲击，主要体现在餐饮收入增速显著下滑，相关的烟酒、饮料类销售均承压；3）在下半年高基数和需求提前透支的影响下，“以旧换新”政策相关行业增速在下半年显著放缓。 图8：社零总额同比增速（单月，%） 资料来源：Wind，财信证券 图9：社零同比增速——商品零售（单月，%） 资料来源：Wind，财信证券 图10：社零同比增速——餐饮收入（单月，%） 资料来源：Wind，财信证券 图11：社零同比增速——粮油食品类（单月，%） 资料来源：Wind，财信证券 图12：社零同比增速——饮料类（单月，%） 资料来源：Wind，财信证券 图13：社零同比增速——烟酒类（单月， $\%$ ） 资料来源：Wind，财信证券 消费者信心指数：在国内多种形式的政策刺激下，消费者信心有所恢复，处于曲折向上爬升阶段。2025年9月份，消费者信心指数为89.6，较上月回升0.4个百分点；就业分项为拖累项，尚未出现明显改善迹象，9月份该分项指数为72.4，较上月回落2.5个百分点；收入分项指数为97.8，较上月回落0.2个百分点，有所反复；消费意愿指数相较而言处于持续回升的趋势中，9月份指数为98.6，较上月回升3.9个百分点。往后看，消费者信心修复是一个曲折漫长的过程，需要时间和耐心。若消费者信心持续向上修复，内需的景气度提升可期。 图14：消费者信心指数 资料来源：Wind，财信证券 图15：消费者信心指数——就业 资料来源：Wind，财信证券 图16：消费者信心指数——收入 资料来源：Wind，财信证券 图17：消费者信心指数——消费意愿 资料来源：Wind，财信证券 # 3 白酒：2025年深度调整、积极去库，2026年前低后稳迎改善 # 3.1 2025年：白酒行业处于深度调整期，上市公司积极去库调整 自2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，开始进入深度调整阶段。从历史复盘来看，本轮白酒周期下行同2012-2015年下行周期有所类似。 2005-2015年：白酒行业以销量驱动行业收入增长，其间2012-2015年受经济增速放缓、“八项规定”政策、产业库存高企等多方面因素影响，行业于2012年开始逐步进入调整期，收入增速放缓。从上市公司角度看，白酒板块收入、归母净利润同比增速于2012Q4开始放缓，并于2013Q2开始下滑，经历2年的调整后，于2014Q4开始收入、归母净利润同比增速开始转正。 2016至今：白酒行业以价格驱动为主驱动收入增长，2024年以来受消费需求不景气、2022年以来持续累库造成的行业供需失衡，以及2025年5月修订并实施的《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策影响，行业处于深度调整期，行业收入增速放缓。从上市公司角度看，板块收入于2025Q2开始同比负增，并于2025Q3加速下滑，上市公司积极去库调整趋势明显，板块归母净利润于2024Q3开始明显放缓，并于2024Q4首次下滑，于2025Q3开始加速下滑。 图18：2016至今白酒行业收入增长以价格为主要驱动因素 资料来源：Wind，国家统计局，中国酒业协会，财信证券 表 2：本轮白酒周期中,白酒板块营业收入同比增速于 2024Q3 开始明显放缓,并于 2025Q2 开始同比下滑 单位(亿元) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 全国高 端白酒 贵州茅台 331.9 262.6 303.4 377.7 393.8 316.1 343.3 452.4 464.8 369.7 396.7 510.2 514.4 396.5 398.1 五粮液 275.5 136.7 145.6 181.9 311.4 143.7 170.3 207.4 348.3 158.2 172.7 212.6 369.4 158.3 81.7 泸州老窖 63.1 53.5 58.6 76.0 76.1 69.8 73.5 82.9 91.9 77.2 74.0 68.9 93.5 71.0 66.7 小计 670.5 452.8 507.6 635.6 781.3 529.6 587.1 742.7 905.1 605.0 643.4 791.7 977.4 625.8 546.6 YoY 17% 15% 15% 15% 17% 17% 16% 17% 16% 14% 10% 7% 8% 3% -15% 全国次 高端白 酒 山西汾酒 105.3 48.0 68.1 40.7 126.8 63.3 77.3 51.8 153.4 74.1 86.1 46.5 165.2 74.4 89.6 洋河股份 130.3 58.8 75.7 36.2 150.5 68.3 84.1 28.4 162.5 66.2 46.4 13.6 110.7 37.3 32.9 舍得酒业 18.8 11.4 15.9 14.4 20.2 15.1 17.2 18.4 21.1 11.7 11.9 9.0 15.8 11.3 10.0 水井坊 14.1 6.6 17.0 9.0 8.5 6.7 20.6 13.6 9.3 7.9 20.7 14.3 9.6 5.4 8.5 酒鬼酒 16.9 8.5 9.5 5.6 9.6 5.8 6.0 6.9 4.9 5.0 2.0 2.3 3.4 2.2 2.0 小计 285.4 133.3 186.2 106.0 315.7 159.1 205.2 119.1 351.3 164.8 167.1 85.7 304.7 130.5 143.0 YoY 36% 6% 22% 12% 11% 19% 10% 12% 11% 4% -19% -28% -13% -21% -14% 地产酒 古井贡酒 52.7 37.3 37.6 39.5 65.8 47.3 46.4 43.0 82.9 55.2 52.6 45.1 91.5 47.3 25.4 今世缘 29.9 16.6 18.7 13.7 38.0 21.7 23.9 17.4 46.7 26.3 26.4 16.0 51.0 18.5 19.3 迎驾贡酒 15.8 9.5 13.6 16.1 19.2 12.3 16.6 19.2 23.2 14.6 17.3 18.3 20.5 11.1 13.6 口子窖 13.1 9.9 14.6 13.7 15.9 13.2 15.3 15.2 17.7 14.0 12.0 16.5 18.1 7.2 6.4 老白干酒 9.1 11.2 14.3 12.0 10.0 12.3 16.1 14.1 11.3 13.4 16.2 12.7 11.7 13.1 8.5 金徽酒 7.1 5.2 3.4 4.5 8.9 6.3 5.0 5.3 10.8 6.8 5.7 6.9 11.1 6.5 5.5 伊力特 6.2 5.1 1.7 3.2 7.4 4.8 4.2 5.9 8.3 5.0 3.2 5.5 8.0 2.7 2.3 天佑德酒 4.2 1.7 1.9 1.9 4.0 2.6 2.8 2.7 5.3 2.3 2.3 2.7 4.3 2.4 2.1 金种子酒 3.4 2.6 2.1 3.7 4.3 3.4 3.1 4.0 4.2 2.5 1.4 1.2 3.0 1.9 1.4 皇台酒业 0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.5 0.6 0.4 0.2 0.3 小计 141.9 99.4 108.4 108.6 174.0 124.2 133.9 127.0 210.7 140.4 137.5 125.6 219.4 111.1 84.8 YoY 25% 15% 14% 10% 23% 25% 24% 17% 21% 13% 3% -1% 4% -21% -38% 光瓶酒 顺鑫农业 39.1 26.1 25.9 25.7 40.9 21.2 26.0 17.9 40.6 16.3 16.3 18.1 32.6 13.3 12.8 总计 1,136.9 711.7 828.1 875.9 1,311.8 834.1 952.2 1,006.7 1,507.6 926.5 964.3 1,021.1 1,534.0 880.8 787.2 YoY 19% 11% 16% 12% 15% 17% 15% 15% 15% 11% 1% 1% 2% -5% -18% 资料来源：Wind，财信证券 表 3：本轮白酒周期中,白酒板块归母净利润同比增速于 2024Q3 开始明显放缓,并于 2024Q4 开始首次下滑 单位(亿元) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 全国高 端白酒 贵州茅台 172.4 125.5 146.1 183.2 207.9 151.9 169.0 218.6 240.7 176.3 191.3 254.0 268.5 185.6 192.2 五粮液 108.2 42.8 48.9 67.0 125.4 44.9 58.0 73.8 140.5 50.1 58.7 69.2 148.6 46.3 20.2 泸州老窖 28.8 26.6 26.9 21.5 37.1 33.8 34.8 26.8 45.7 34.5 35.7 18.8 45.9 30.7 31.0 小计 309.4 194.8 221.8 271.7 370.5 230.6 261.7 319.2 426.8 261.0 285.7 342.0 463.0 262.6 243.4 YoY 22% 17% 18% 19% 20% 18% 18% 17% 15% 13% 9% 7% 8% 1% -15% 全国次 高端白 酒 山西汾酒 37.1 13.0 21.0 9.9 48.2 19.5 26.6 10.1 62.6 21.5 29.4 8.9 66.5 18.6 29.0 洋河股份 49.9 19.1 21.8 3.1 57.7 21.0 23.4 -1.9 60.6 18.9 6.3 -19.1 36.4 7.1 -3.7 舍得酒业 5.3 3.0 3.6 4.9 5.7 3.5 3.8 4.8 5.5 0.4 0.8 -3.2 3.5 1.0 0.3 水井坊 3.6 0.1 6.9 1.6 1.6 0.4 8.2 2.5 1.9 0.6 8.8 2.2 1.9 -0.8 2.2 酒鬼酒 5.2 2.0 2.5 0.8 3.0 1.2 0.6 0.7 0.7 0.5 -0.6 -0.4 0.3 -0.2 -0.2 小计 101.1 37.2 55.8 20.2 116.1 45.6 62.6 16.1 131.3 41.8 44.7 -11.6 108.5 25.5 27.6 YoY 44% -2% 41% 46% 15% 23% 12% -20% 13% -8% -29% -172% -17% -39% -38% 地产酒 古井贡酒 11.0 8.2 7.0 5.2 15.7 12.1 10.3 7.8 20.7 15.1 11.7 7.7 23.3 13.3 3.0 今世缘 10.0 6.2 4.6 4.2 12.6 7.9 5.9 5.0 15.3 9.3 6.2 3.3 16.4 5.8 3.2 迎驾贡酒 5.5 2.3 4.2 5.0 7.0 3.6 5.9 6.3 9.1 4.7 6.3 5.8 8.3 3.0 3.8 口子窖 4.9 2.5 4.6 3.5 5.4 3.1 5.0 3.7 5.9 3.6 3.6 3.4 6.1 1.0 0.3 老白干酒 2.7 1.0 1.7 1.7 1.0 1.1 2.0 2.5 1.4 1.7 2.5 2.3 1.5 1.7 0.8 金徽酒 1.6 0.5 0.0 0.7 1.8 0.7 0.2 0.6 2.2 0.7 0.4 0.6 2.3 0.6 0.3 伊力特 1.1 0.2 0.1 0.3 1.5 0.3 0.5 1.1 1.6 0.4 0.4 0.4 1.4 0.2 -0.3 天佑德酒 1.1 -0.1 0.0 -0.2 0.8 0.2 0.1 -0.2 1.1 -0.3 -0.2 -0.2 0.7 -0.2 -0.3 金种子酒 -0.1 -0.4 -0.8 -0.5 -0.4 0.0 0.0 0.1 0.2 -0.1 -1.1 -1.6 -0.4 -0.3 -0.3 皇台酒业 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.3 0.1 0.0 -0.1 0.0 小计 37.7 20.3 21.6 19.9 45.3 29.2 30.0 26.8 57.4 35.0 30.1 21.9 59.8 25.2 10.5 YoY 38% 16% 9% 6% 20% 44% 39% 35% 27% 20% 1% -18% 4% -28% -65% 光瓶酒 顺鑫农业 1.0 -0.6 -0.1 -7.0 3.3 -4.1 -2.1 0.0 4.5 -0.3 -0.4 -1.5 2.8 -1.1 -1.0 总计 449.3 251.7 299.0 304.7 535.2 301.3 352.1 362.0 620.1 337.5 360.1 350.8 634.1 312.2 280.5 YoY 13% 21% 18% 19% 20% 18% 19% 16% 12% 2% -3% 2% -8% -22% 资料来源：Wind，财信证券 表 4：上一轮白酒周期中,经历 2 年调整后,白酒板块营业收入于 2014Q4 同比增速转正,开始逐步改善 单位(亿元) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 全国高 端白酒 贵州茅台 71.7 69.7 78.6 90.7 75.8 70.3 75.6 100.4 87.6 74.3 75.5 97.1 102.5 84.9 88.0 126.2 五粮液 86.8 68.4 36.5 55.5 67.2 49.4 34.1 59.4 67.4 44.8 39.2 65.3 88.3 44.3 44.4 68.4 泸州老窖 30.8 21.7 29.0 22.7 15.6 20.7 11.4 5.8 19.1 17.9 13.2 18.9 22.1 20.5 16.1 24.2 小计 189.3 159.9 144.1 169.0 158.7 140.5 121.0 165.7 174.0 136.9 127.8 181.3 212.9 149.7 148.5 218.9 YoY 9% -1% -7% 5% -16% -12% -16% -2% 10% -3% 6% 9% 22% 9% 16% 21% 全国次 高端白 酒 山西汾酒 28.0 12.7 12.4 7.8 15.6 7.4 7.1 9.1 14.4 8.1 8.3 10.5 14.7 9.5 9.8 10.0 洋河股份 63.2 30.9 36.4 19.7 56.7 29.8 36.5 23.7 62.6 33.1 40.9 23.9 68.4 33.5 44.7 25.2 舍得酒业 4.6 3.0 2.6 4.1 3.5 3.8 3.0 4.2 3.2 3.1 1.9 3.4 4.3 3.5 3.2 3.6 水井坊 3.2 0.9 0.8 0.0 0.7 0.7 1.4 0.9 2.6 1.3 2.3 2.4 3.0 1.9 3.0 3.8 酒鬼酒 2.0 1.8 1.0 2.0 0.8 1.0 0.9 1.2 1.6 1.5 1.3 1.7 1.7 1.2 1.4 2.2 小计 101.0 49.2 53.2 33.6 77.3 42.7 48.9 38.9 84.4 47.0 54.7 41.9 92.1 49.7 62.2 44.9 YoY 3% -18% -28% -43% -23% -13% -8% 16% 9% 10% 12% 8% 9% 6% 14% 7% 地产酒 古井贡酒 15.7 7.4 10.5 12.3 14.9 9.0 11.4 11.2 16.7 10.5 13.0 12.4 18.4 12.0 14.6 15.1 今世缘 5.3 4.6 8.6 5.5 5.1 4.8 8.7 5.7 4.7 5.1 9.4 6.0 5.2 4.9 迎驾贡酒 6.5 7.9 9.4 5.9 6.1 7.8 9.7 5.5 6.3 9.0 口子窖 6.8 4.8 7.4 5.7 8.0 4.7 8.9 5.9 8.5 5.0 老白干酒 4.8 3.3 4.1 5.9 4.5 2.2 5.7 8.7 6.1 3.0 6.1 8.2 6.8 3.7 6.1 7.8 金徽酒 3.6 2.2 2.4 3.6 4.4 2.3 2.5 3.5 伊力特 5.1 5.4 3.6 3.5 4.1 3.9 3.5 4.8 4.1 3.9 3.5 4.8 4.4 3.8 3.7 5.1 天佑德酒 5.8 2.5 3.2 2.9 5.3 1.9 3.5 2.9 5.4 1.8 3.0 3.4 5.1 2.1 3.0 4.1 金种子酒 8.2 3.3 4.3 4.9 5.7 4.7 5.1 5.2 5.2 3.4 4.0 4.7 4.8 2.8 2.8 4.0 皇台酒业 0.2 0.2 0.2 0.5 0.2 0.1 0.2 0.1 0.2 0.1 0.3 0.5 0.3 0.3 0.9 0.3 小计 39.8 22.1 31.1 34.6 43.3 27.3 47.8 50.4 66.8 42.3 51.2 55.1 72.2 44.4 53.6 58.7 YoY 18% -9% -5% 10% -13% -1% 11% 9% 7% 4% 2% 2% 8% 5% 5% 7% 光瓶酒 顺鑫农业 26.0 21.9 17.7 25.1 32.1 26.0 13.4 23.4 32.3 25.1 17.9 21.1 36.3 26.3 25.1 24.2 总计 356.0 253.0 246.2 262.2 311.3 236.5 231.1 278.4 357.6 251.4 251.5 299.3 413.5 270.2 289.4 346.7 YoY 7% -5% -12% -3% -15% -9% -12% 1% 8% 0% 7% 7% 16% 8% 15% 16% 资料来源：Wind，财信证券 注：计算同比增速时，已将当时时间节点未上市公司数据调整为可比口径 表 5：上一轮白酒周期中,经历 2 年调整后,白酒板块归母净利润于 2014Q4 同比增速转正,开始逐步改善 单位(亿元) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 全国高 端白酒 贵州茅台 35.9 36.5 38.2 40.7 37.0 35.3 34.6 46.6 43.6 35.2 35.4 40.8 48.9 39.1 36.6 42.5 五粮液 36.3 21.6 13.1 8.7 26.2 13.8 7.1 11.3 22.0 11.0 13.1 15.7 29.0 9.8 12.1 16.8 泸州老窖 11.4 6.7 8.8 7.4 4.9 4.7 2.9 -3.7 5.4 4.8 3.0 1.5 5.9 5.2 3.9 4.2 小计 83.6 64.9 60.2 56.7 68.1 53.8 44.6 54.2 71.1 51.0 51.4 58.0 83.9 54.2 52.7 63.6 YoY 14% -4% -16% -12% -19% -17% -26% -5% 4% -5% 15% 7% 18% 6% 2% 10% 全国次 高端白 酒 山西汾酒 7.5 2.3 2.0 -2.3 3.4 0.2 0.4 -0.4 2.2 0.6 0.9 1.6 2.9 0.6 0.9 1.5 洋河股份 23.6 9.3 12.1 5.0 20.0 8.5 11.3 5.2 22.3 9.6 12.8 9.0 24.6 9.7 14.2 9.9 舍得酒业 0.6 -0.3 -0.2 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.3 0.3 水井坊 1.1 0.2 -1.0 -2.2 -0.9 -0.4 -0.2 -2.6 0.5 0.0 0.2 0.2 0.8 0.1 0.6 0.8 酒鬼酒 0.1 0.2 -0.1 -0.6 0.0 -0.5 -0.3 -0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.1 0.3 0.4 小计 32.9 11.7 12.8 0.1 22.7 7.9 11.1 2.0 25.1 10.5 14.0 11.1 28.7 10.7 16.2 12.9 YoY 6% -23% -48% -99% -31% -33% -13% 2001% 11% 32% 26% 440% 14% 2% 16% 16% 地产酒 古井贡酒 3.1 0.7 1.0 1.4 2.9 0.7 1.0 1.4 3.0 0.8 1.2 2.1 3.4 0.9 1.5 2.5 今世缘 1.1 0.8 2.7 1.9 1.1 0.8 2.8 1.9 1.1 1.1 3.1 2.2 1.2 1.1 迎驾贡酒 0.9 1.4 2.1 0.7 1.1 1.4 2.6 0.8 1.4 2.1 口子窖 1.8 0.7 1.8 1.0 2.7 0.7 2.7 1.3 3.1 0.7 老白干酒 0.2 0.1 0.3 0.1 0.2 0.0 0.3 0.1 0.2 0.0 0.4 0.2 0.3 -0.1 0.6 0.3 金徽酒 0.7 0.1 0.4 0.5 0.9 0.2 0.5 0.6 伊力特 0.8 0.8 0.9 0.2 0.9 0.5 1.2 0.0 0.7 0.6 1.0 0.5 0.9 0.5 0.9 0.5 天佑德酒 1.6 0.5 0.9 0.7 1.5 0.2 1.0 0.5 1.6 0.2 0.5 0.0 1.4 0.0 0.4 0.2 金种子酒 2.4 0.4 0.0 -1.4 0.3 0.2 0.1 0.3 0.2 0.1 0.0 0.1 0.3 -0.2 0.0 0.1 皇台酒业 0.0 0.0 -0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.3 0.0 -0.1 0.1 0.0 0.0 -0.2 -0.9 -0.6 小计 8.1 2.4 4.0 1.8 8.5 3.4 7.3 4.9 13.0 5.3 8.4 6.6 15.6 5.6 8.7 7.4 YoY 21% -34% -36% -79% -28% -35% 17% 52% 0% 3% 10% 26% 19% 5% 3% 12% 光瓶酒 顺鑫农业 1.0 0.4 0.1 0.4 1.8 0.7 0.4 0.8 1.9 0.6 0.4 0.9 1.8 0.6 0.2 1.7 总计 125.6 79.5 77.1 59.0 101.1 65.8 63.4 61.9 111.2 67.4 74.3 76.6 129.9 71.0 77.8 85.5 YoY 12% -8% -24% -32% -22% -20% -21% 1% 5% 0% 17% 23% 17% 5% 5% 12% 资料来源：Wind，财信证券 注：计算同比增速时，已将当时时间节点未上市公司数据调整为可比口径 2012-2015年白酒行业下行周期中，白酒指数（申万）先于基本面改善。2012-2015年下行周期中，白酒指数（申万）经历下跌、企稳、重新步入增长周期三个阶段。 > 下跌期，先于基本面2个季度左右见底：于2012年7月开始下行，于2014年1月达到最低点，期间跌幅达到 $59\%$ ，PE(TTM)跌幅达到 $75\%$ 。板块业绩则于2014Q4见底，指数先于基本面2个季度左右见底反转。 > 企稳阶段，白酒指数震荡上行，基本面逐步改善：2014年低点至年底白酒指数（申万）涨幅达到 $54\%$ ，但相比于沪深300指数 $60\%$ 的涨幅，仍跑输 $7\%$ 。2015年白酒指数（申万）涨幅达到 $23\%$ ，相比于沪深300指数 $6\%$ 的涨幅，跑赢 $17\%$ 。经过2年左右时间的调整，白酒产业供需逐步平衡，白酒上市公司收入、业绩于2015年逐季度改善，基本面与指数同步企稳上行。 > 开启新一轮上行周期：2015年底至2021年初高点，白酒指数（申万）涨幅达 $813\%$ 相比沪深300指数 $56\%$ 的涨幅跑赢 $758\%$ 。2016年，随着棚改货币化政策的推进，带来经济环境以及白酒消费场景的修复，白酒指数（申万）于2016年初开始，至2021年初，虽然中间经历波动，但长达5年时间的趋势下跑赢沪深300指数。 2021年初至2024年9月低点，白酒指数（申万）跌幅达 $58\%$ ，PE(TTM)跌幅达 $75\%$ 同上一轮周期跌幅基本相同。2021年高点至年底、2022、2023、2024、2025年至今，白酒指数（申万）分别 $-20\%$ 、 $-15\%$ 、 $-12\%$ 、 $-13\%$ 、 $-7\%$ ，相比沪深300指数分别 $-5\%$ 、 $+6\%$ 、 $-0\%$ 、 $-28\%$ 、 $-22\%$ ，自2024年9月低点至今涨幅 $15\%$ ，跑输沪深300指数 $42\%$ 的涨幅 $28\%$ 。 我们认为，本轮周期白酒基本面和指数不同步现象更为明显，指数已反馈调整预期。（1）白酒基本面：当前白酒基本面所处阶段类似于2013-2014年加速出清调整阶段，但 周期明显延长，一方面相比于上一轮周期中公务消费为主的需求结构，本轮周期中商务消费占比更高，而当前受地产等传统产业不振导致白酒商务消费需求偏弱；另外相比上一轮周期，经历2016年以来量缩、价减的产业发展后，头部集中度更高，对渠道的控制能力更强，且销售的模式更为多元。本轮周期来看，2022年以来白酒板块持续积累库存，至2024年供需失衡下开始逐步释放，上市公司开始逐步去库调整，至2025年下半年开始加速出清调整，或于2026年第三季度逐步迎来报表端的企稳。（2）而从白酒指数来看，上一轮周期中2012年7月至2014年1月指数快速下跌，兑现白酒需求下行以及悲观预期，而本轮周期中，自2021年初至2024年9月为白酒指数下跌阶段，2024年9月至今虽然产业加速去库，但预期已经提前反映在上市公司股价当中，由此自2024年9月至今白酒指数展现出低位震荡趋势。另外，虽然2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》加速白酒产业探底调整，也导致了股价波动，但并未改变板块已经进入加速去库、指数见底、期待改善的预期。 图19：白酒指数自2021年2月高点至2024年9月低点跌幅达 $58\%$ ，近似于2012年至2014年上轮白酒周期跌幅 资料来源：Wind，财信证券 图20：在白酒上行周期中，白酒指数（申万）普遍跑赢沪深300指数，下行周期则跑输 注：图中纵向坐标轴采用对数坐标 资料来源：Wind，财信证券 注：以2004年1月2日为基准日测算白酒指数（申万）累计涨幅减去沪深300指数累计涨幅，曲线向上表示白酒指数（申万）跑赢 沪深300指数，向下表示白酒指数（申万）跑输沪深300指数。 图21：上一轮白酒周期，白酒指数（申万）自2016年初开始明显跑赢沪深300指数 资料来源：Wind，财信证券 注：以2014年1月10日白酒指数低点为基准日，测算白酒指数（申万）累计涨幅减去沪深300指数累计涨幅，曲线向上表示白酒指数（申万）跑赢沪深300指数，向下表示白酒指数（申万）跑输沪深300指数。 飞天茅台批价是重要参照指标，其批价见顶的同时，白酒指数同步见顶，其批价趋势向上的同时，白酒指数往往开启新一轮上行趋势。除了批价受市场供需影响，代表行业景气度外，其背后的核心因素在于：（1）飞天茅台作为高端白酒龙头，其价格上行会打开行业价格空间，尤其自2015年至今白酒行业进入量缩、价升阶段；（2）飞天茅台批价同出厂价之间的价差，代表未来茅台提价增厚公司利润的空间，当批价上行时，对于茅台未来的成长空间给予更高的成长预期和估值，同步打开白酒板块的成长空间和估值。 同上一轮周期类似，本轮周期中，飞天茅台批价下行挤压行业空间，若后续批价上行则有望打开行业和估值空间。受消费环境不景气、消费场景受限、线上平台冲击以及供需矛盾影响，飞天茅台批价自2024年初的3000元/瓶(500ml)下行至当前的1600-1700元/瓶（500ml），其价格的下行向下挤压行业空间和估值。 当前价格或已处于经销商综合成本价左右，茅台亦出台政策改善供需和价格，如抖音平台下架非授权店产品等，但仍需观察茅台公司对于供需平衡考量和2026年经营目标。虽然飞天茅台批价的企稳，在白酒产业加速去库过程中，有望带动行业的价格稳定，但更为关键的是宏观需求周期的改善，经济环境改善才能够切实支撑白酒消费场景的恢复。 图22：上轮周期，飞天茅台批价于2016年初见顶回升 图23：本轮周期，飞天茅台于2024年初开始持续下行 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 # 3.2 2026年：预计上半年仍处于去库调整期，下半年迎来报表端企稳改善 基本面：如前文所述，自2024H2上市公司开始去库调整，报表端压力开始显现，至2025Q3加速去库，上市公司收入、利润同比大幅降低。结合行业需求来看，2025Q2受《党政机关厉行节约反对浪费条例》政策影响，行业需求同比下降，至2025Q3开始上市公司普遍加速去库平衡供需关系，而随着政策影响的弱化，需求端虽然同比仍然承压，但环比逐步改善。我们预计，白酒行业去库导致上市公司收入、利润同比下滑趋势或延续至2026年上半年，上市公司经营业绩或于2026年下半年开始逐步企稳改善。 # 结合白酒市场需求趋势、上市公司经营调整节奏、上市公司分红预期等因素，我们建议关注如下方向： > 品牌力强、现金流稳的全国高端酒企业，经营稳健且承诺高分红率，拥有高股息率作为回报安全垫的贵州茅台、五粮液、泸州老窖。其中贵州茅台承诺2024-2026年分红率不低于 $75\%$ ，对应股息率不低于 $3.8\%$ ；五粮液承诺2024-2026年分红率不低于 $70\%$ 且不低于200亿元，对应股息率不低于 $4.4\%$ ；泸州老窖承诺2025年分红率不低于 $70\%$ 、2026年不低于 $75\%$ ，且不低于85亿元，对应股息率不低于 $4.2\%$ 。 > 次高端白酒中推荐关注品牌力具有全国影响力，组织能力强、产品结构梯队建设牢的山西汾酒，另外去库早、持续布局新产品新渠道，经营调整有望领先行业的部分次高端酒企亦值得关注。 > 拥有高市占率、强组织管理能力的区域龙头企业如古井贡酒、今世缘，经历积极去库调整后，有望持续推进区域份额提升和继续推进全国化拓展，重新回归成长趋势。 # 3.3 估值：白酒板块估值处于偏低位置，期待经营改善驱动估值修复 估值维度看，高端酒中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE（FY1）估值为20、17、17倍，所处五年历史分位数分别为 $10\% /31\% /31\%$ ，三家公司凭借强品牌和经营能力，基本面较为稳健，估值处于偏低位置；次高端白酒中，山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒PE（FY1）估值为19、26、38、28、576倍，所处五年历史分位数分别为 $20\% /65\% /74\% /64\% /99\%$ ，次高端白酒受去库调整影响，短期业绩波动较大，导致估值水平较高，但山西汾酒凭借强品牌和强组织能力，经营稳健，当前估值水平处于偏低位置；地产酒中，古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/老白干酒/金徽酒/伊力特PE（FY1）估值为18、17、16、18、23、28、35倍，所处五年历史分位数分别为 $26\% /24\% /22\%$ $161\% /32\% /33\% /87\%$ ，地产酒普遍拥有区域较高市占率和影响力，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒处于偏低位置。整体来看，白酒板块估值水平处于过去五年较低位置，随着去库加速、业绩逐步企稳，估值水平有望得到修复。 图24：当前白酒板块PE估值处于偏低位置 资料来源：Wind，财信证券 # 4 大众品 # 4.1调味品：关注经营周期改善的机会，以及餐饮需求企稳带来的弹性 # 4.1.1 2025年：复合调味品表现好于基础调味品，份额向龙头集中 需求端：2025年调味品行业景气度延续2024年放缓趋势，2025年前三季度调味品板块收入同比增长 $3.9\%$ 至522.0亿元，其中2025Q3同比增长 $2.3\%$ 至167.9亿元；2025年前三季度调味品板块扣非归母净利润同比 $+6.8\%$ 至85.2亿元，其中2025Q3同比增长 $-0.7\%$ 至24.1亿元。行业延续产品复合化趋势，复合调味品表现好于基础调味品。从上市公司表现看，综合基础调味品业务为主的海天味业、中炬高新、千禾味业、加加、恒顺醋业收入表现，2025年收入同比增速保持在小个位数；以复调为主的天味食品、宝立食品、日辰股份则表现出一定成长性，收入增速在双位数左右。 供给端：份额继续向龙头集中。2025年行业仍处于偏存量竞争的阶段，但受益于调味品需求刚性、企业经营周期分化、成本下行红利，调味品板块上市公司毛利率及净利率普遍仍有改善。基础调味品业务为主的海天味业、中炬高新、千禾味业、加加、恒顺醋业表现分化，龙头企业海天经历2023年的经营调整后，2025年延续2024年经营改善趋势，而中炬高新、千禾味业则仍处于调整周期中。以海天味业为例，黄豆、包材原料价格下行趋势下，公司毛利率同比改善明显，同时公司经历2023年的经营调整后，产品、渠道、供应链理顺，围绕客户需求导向进行产品和市场开拓，费用率有所提升，但净利率仍有改善。复调方面，天味食品通过并购加点滋味、日辰股份通过并购艾北棒以拓展业务覆盖，宝立食品B端业务受益餐饮连锁化保持稳健增长，C端空刻意面则在经营调整后迎来改善。安琪酵母通过持续拓展海外市场，支撑收入稳健增长。 图25：自2023年以来调味品板块收入增速放缓 资料来源：Wind，财信证券 图26：成本红利下调味品板块利润稳健增长 资料来源：Wind，财信证券 图27：复合调味料企业收入表现优于基础调味料企业，安琪酵母海外扩张支撑增长 证券代码 公司简称 营业总收入 营业总收入YoY 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 603288.SH 海天味业 76.9 64.6 62.4 65.0 83.2 69.1 64.0 10% 8% 10% 10% 8% 7% 2% 600872.SH 中炬高新 14.8 11.3 13.3 15.7 11.0 10.3 10.2 9% -12% 2% 33% -26% -9% -23% 603027.SH 千禾味业 8.9 6.9 7.0 7.9 8.3 4.9 6.7 9% -3% -13% -10% -7% -30% -4% 002650.SZ ST 加加 4.9 3.0 2.5 2.6 4.2 3.1 2.8 12% -28% -32% 12% -14% 4% 11% 600305.SH 恒顺醋业 4.6 5.4 5.3 6.6 6.3 5.0 5.0 -25% 3% 6% 42% 36% -8% -5% 603317.SH 天味食品 8.5 6.1 9.0 11.1 6.4 7.5 10.2 11% -7% 11% 22% -25% 22% 14% 603170.SH 宝立食品 6.2 6.5 6.6 7.2 6.7 7.1 7.5 16% 10% 4% 18% 7% 10% 15% 300908.SZ 仲景食品 2.7 2.6 3.0 2.6 2.8 2.5 3.0 23% 12% 10% 0% 1% -6% 0% 603755.SH 日辰股份 0.9 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 1.4 15% 16% 6% 15% 10% 7% 28% 603696.SH 安记食品 1.4 1.4 1.7 1.5 1.5 1.6 1.6 -3% -6% -11% 7% 5% 12% -6% 002495.SZ 佳隆股份 0.5 0.6 0.7 0.8 0.5 0.7 0.6 -20% -18% 17% 46% -2% 4% -15% 920726.BJ 朱老六 0.8 0.3 0.6 0.7 0.6 0.5 0.5 11% -20% -18% 21% -20% 42% -23% 600186.SH 莲花控股 5.8 6.5 7.1 7.1 7.9 8.3 8.7 26% 25% 11% 46% 38% 28% 22% 600298.SH 安琪酵母 34.8 36.9 37.4 42.8 37.9 41.1 38.9 3% 11% 27% 9% 9% 11% 4% 002507.SZ 涪陵榨菜 7.5 5.6 6.6 4.2 7.1 6.0 6.9 -2% -3% 7% -15% -5% 8% 4% 合计 171.9 153.4 157.6 172.9 178.3 162.6 161.1 8% 5% 10% 14% 4% 6% 2% 资料来源：Wind，财信证券 表 6：原材料价格向下趋势下,调味品企业盈利能力普遍改善 公司 毛利率同比变动 期间费用率同比变动 扣非归母净利润率同比变动 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 海天味业 0.4pp 1.6pp 2.1pp 5.3pp 2.7pp 3.9pp 3.0pp 0.1pp 1.9pp 1.8pp 2.4pp 0.7pp 1.4pp 1.9pp 0.7pp 0.5pp -0.1pp 1.3pp 1.6pp 1.5pp 0.3pp 中炬高新 5.6pp 3.6pp 5.0pp 12.7pp 1.7pp 3.2pp 0.7pp -1.3pp 8.4pp -1.3pp -6.9pp 3.0pp 4.3pp 10.8pp 5.4pp -2.7pp 3.2pp 2.4pp 0.4pp -1.0pp -4.2pp 千禾味业 -3.1pp -2.3pp 0.7pp 4.7pp 2.9pp -2.5pp 1.5pp -2.1pp 2.1pp 2.5pp -2.7pp 0.4pp 9.7pp 2.5pp -0.7pp -1.9pp -1.9pp 3.5pp 2.2pp -11.0pp -1.6pp ST加加 1.0pp 10.6pp 2.5pp 5.7pp 4.2pp 4.2pp 3.0pp 2.8pp 15.1pp 9.4pp -20.1pp 1.4pp -4.5pp -5.5pp -1.5pp -9.6pp -8.8pp -1.6pp 2.3pp 8.6pp 8.3pp 恒顺醋业 6.3pp -4.0pp 9.5pp -2.4pp -5.9pp 9.6pp -0.9pp 7.5pp 0.2pp 7.1pp -18.3pp -2.9pp 5.9pp -1.6pp -1.7pp -2.3pp 1.8pp 12.9pp -2.2pp 3.8pp -0.9pp 天味食品 3.4pp 2.2pp 0.8pp 0.5pp -3.3pp 3.6pp 1.6pp 1.4pp -1.2pp -8.0pp -4.0pp 7.5pp -2.0pp 1.4pp 1.7pp 1.2pp 7.2pp 2.5pp -9.3pp 4.7pp -0.9pp 宝立食品 -3.1pp -2.4pp -1.1pp 4.6pp 0.6pp 2.6pp 1.3pp -1.6pp -0.8pp 1.0pp 1.0pp -0.6pp 2.1pp -0.1pp -2.1pp -2.1pp -2.0pp 1.5pp 0.2pp 0.3pp 0.3pp 仲景食品 4.4pp 1.9pp -2.2pp -3.2pp 1.4pp 1.1pp 2.8pp 5.2pp 1.5pp -0.3pp 1.4pp 3.8pp -2.8pp 0.8pp 0.9pp -1.0pp -1.5pp -4.1pp -1.1pp 2.4pp 1.9pp 日辰股份 -0.4pp -2.5pp 0.6pp 1.7pp 0.9pp -0.7pp<