深度报告-20210811-浙商证券-近3年白酒行业调整期复盘深度报告_白酒复盘_共性与个性_背后暗喻了过去和未来_31页_3mb

白酒行业调整期复盘与投资分析

核心内容概述

本报告对近3年白酒行业的调整期进行了深度复盘，指出每次调整期的预期偏差主要来源于对宏观指标预期的变化和对微观指标的认知不足。同时，分析了白酒行业长期发展趋势，强调消费升级推动结构性分化，酒企保持低库存与稳健消费结构使得周期性减弱。报告建议投资者坚守行业龙头，关注高成长、高弹性的次高端酒企，认为当前白酒板块估值具备一定性价比，行业整体仍处于景气周期中。

主要观点

• 调整期原因：包括市场情绪、政策风险、流动性变化、业绩预期偏差等。
• 基本面趋势：白酒行业基本面向好趋势未变，消费升级推动品牌集中与结构升级。
• 估值水平：当前白酒板块整体估值处于近20年87.4%位置，具备一定吸引力。
• 投资策略：坚守龙头酒企（如贵州茅台、五粮液），关注次高端酒企（如舍得股份、水井坊、山西汾酒、酒鬼酒）及低估值区域酒企（如今世缘、迎驾贡酒）。

关键信息

一、历史复盘：共性与个性

1.1 短暂调整期一 (18H2)

• 触发因素：业绩增速放缓 + 市场情绪。
• 基本面情况：白酒板块收入及净利润增速放缓，主要受宏观经济波动、渠道扩张放缓及上年同期高基数影响。
• 股价与估值：市场对基本面担忧情绪发酵，估值回落迅速，后期经历两轮估值修复。

1.2 短暂调整期二 (20H1)

• 触发因素：疫情冲击需求端 + 市场情绪。
• 基本面情况：高端酒表现稳健，次高端酒及区域酒承压明显，但随着疫情缓解，业绩逐步改善。
• 股价与估值：估值与股价稳步回升，反映市场情绪的修复。

1.3 短暂调整期三 (21Q1)

• 触发因素：情绪层面引发的调整，而非基本面问题。
• 基本面情况：收入及利润增速仍保持增长，次高端酒表现尤为亮眼。
• 股价与估值：中小市值酒企表现突出，次高端酒引领板块走出调整，估值逐步恢复。

二、本轮调整期 (21Q3)

• 触发因素：事件直接催化（如水井坊业绩不及预期） + 情绪间接催化（如消费税预期） + 资金面原因（流动性收紧）。
• 板块表现：高端酒抗风险能力强，次高端酒具备业绩弹性，白酒板块整体估值处于历史低位，存在配置机会。
• 市场情绪：当前白酒板块处于估值调整期，但基本面良好，具备长期投资价值。

三、当前行业先行指标

• 宏观指标：流动性及通胀预期变化（如CPI、社零增速、M2增速）为市场风格偏好决定因素。
• 微观指标：批价、库存、动销等可观测结构性机会。
• 行业逻辑：宏观指标推动板块情绪向好，微观指标进一步挖掘结构性机会。

投资建议

• 行业层面：下半年宏观环境趋于宽松，利好高成长、高业绩弹性标的，板块整体景气度向好。
• 个股层面：
  • 推荐高端酒企：贵州茅台、五粮液，业绩确定性强。
  • 推荐次高端酒企：舍得股份、水井坊、山西汾酒、酒鬼酒，具备成长性和业绩弹性。
  • 关注低估值区域酒企：今世缘、迎驾贡酒，业绩阶段性改善。

风险提示

• 疫情影响超预期
• 白酒动销恢复不及预期
• 食品安全风险

附录：图表目录

• 图1：近三年来白酒板块经历了多轮明显调整期
• 图2：18Q3白酒板块收入及利润增速放缓
• 图3：五粮液批价情况
• 图4：贵州茅台批价情况
• 图5：18H2白酒板块经历两轮估值/预期修复
• 图6：18H2白酒板块股价下跌
• 图7：20H1白酒行业营业收入增速
• 图8：20H1仅高端酒营业收入增速为正
• 图9：20H1白酒行业净利润增速
• 图10：20H1高端酒和次高端二线名酒净利润增速最快
• 图11：白酒板块涨幅居前
• 图12：一季度白酒行业主要受盈利贡献驱动
• 图13：20H1高端酒估值波动较小
• 图14：21Q1白酒行业营业收入同比增速
• 图15：21Q1白酒行业净利润同比增速
• 图16：21H1股价情况
• 图17：21H1估值情况
• 图18：21Q1高端酒估值情况稳定
• 图19：2014年后消费结构优化
• 图20：居民对白酒消费能力提升
• 图21：白酒规模以上酒企收入增速放缓
• 图22：白酒规模以上酒企净利润增速放缓
• 图23：18年白酒行业处于价格驱动阶段
• 图24：白酒产业分布变化
• 图25：白酒市场份额向高端聚集
• 图26：本轮白酒行业调整主要关键词
• 图27：近期白酒行业进入短暂调整期
• 图28：水井坊费用率情况
• 图29：水井坊销售及管理费用情况
• 图30：流向白酒的资金量下降
• 图31：近两周机构净买入额
• 图32：白酒在四个阶段取得超额收益
• 图33：不同白酒周期的GDP增速变化
• 图34：不同白酒周期的工业企业利润增速变化
• 图35：不同白酒周期的房地产投资增速变化
• 图36：不同白酒周期的房屋新开工面积增速变化
• 图37：不同白酒周期的货币及通胀价格变化
• 图38：不同白酒周期的社零增速变化
• 图39：宏观因子传导机制
• 图40：主要单品批价稳定向上
• 图41：贵州茅台批价走势
• 图42：五粮液批价走势
• 图43：主要单品库存处于健康水平
• 图44：白酒板块估值位于近20年87.4%位置
• 图45：贵州茅台估值位置
• 图46：五粮液估值位置
• 图47：泸州老窖估值位置
• 图48：高净值人群购买力提升推动高端酒需求
• 图49：次高端酒ROE反超高端酒
• 图50：高端酒重仓比例变化
• 图51：次高端二线名酒重仓比例变化
• 图52：酒企PE/利润CAGR情况

表格目录

• 表1：20年1-8月个股月度涨跌幅情况
• 表2：19Q1/21Q1酒企收入及净利润增速情况
• 表3：中小市值酒企在一季度表现较优异
• 表4：16-18年酒企单季度收入、利润同比增速