20160622-国金证券-中国国航-601111.SH-北京复合枢纽最大受益者_国际航线具备全球竞争力_25页_2mb

中国国航 (601111.SH) 航空运输行业分析总结

核心内容概览

中国国航（601111.SH）作为中国唯一载旗航空公司，拥有广泛的国际航线网络和均衡的国内国际航线布局。公司具备强大的盈利能力，毛利率常年保持在20%左右，高于东航和南航。公司还通过优化机队结构和降低美元带息负债比例，有效改善了成本费用端。

主要观点

• 长期竞争力优势：国航的长期竞争力评级高于行业均值，受益于其在北京和成都等核心枢纽的布局，以及国际航线的全球竞争力。
• 出境游带动国际航线增长：2015年我国出境游人数达到1.2亿人次，出境游人均消费增长24.1%，推动国际航线RPK增长30.2%，远高于国内航线。预计未来三年国际航空市场仍将保持年均20%的复合增速。
• 成本端改善显著：低油价和人民币企稳是推动公司成本改善的两大因素。2016年一季度航油价格同比下降约35%，人民币汇率波动改善财务费用。
• 盈利预测乐观：2016年公司预计实现客运收入1044亿元，同比增长7.6%；国际航线客运收入增长14.7%。预计2016年EPS为0.72元，给予14倍P/E估值，对应目标价10.08元，评级为“买入”。
• 机队结构优化：公司计划通过引进先进机型和退出老旧机型，优化机队结构。2016年将引进50架飞机，净增长30架，机队平均机龄下降。
• 航线网络拓展：国航积极拓展国际航线，新开29条国际及地区航线，加强北京、成都、上海枢纽建设，提升中转联程旅客数量。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：8,522.07百万股
• 流通港股：4,562.68百万股
• 总市值：91,985.80百万元
• 年内股价最高最低：15.31/6.14元
• 沪深300指数：3106.32
• 上证指数：2905.55

投资逻辑

• 出境游带动国际航线增长：出境游人数和人均消费持续增长，推动国际航线需求旺盛，预计2016年国际航线RPK增长22%。
• 北京复合枢纽优势：北京作为亚太最佳中转枢纽，拥有47%的首都机场时刻份额，国航从中受益，保持高毛利率。
• 成都枢纽优势：成都作为西南经济中心，高铁动车数量少，航空需求旺盛，2015年成都出境游客流增长94%，占四川省民航客运量的85%。
• 成本端改善：低油价和人民币汇率稳定改善公司成本结构，航油成本占比下降至28.7%。

投资建议

• EPS预测：2016/2017年EPS分别为0.72元/0.77元。
• 目标价格：2016年目标价为10.08元，对应14倍P/E。
• 评级：买入。

风险提示

• 地缘政治风险
• 油价大涨风险
• 人民币大幅贬值风险

详细分析

唯一载旗民航，中国航空业领头羊

国航成立于1988年，总部位于北京，拥有1,321个航点及193个国家的航线网络，凤凰知音会员达3,737万人。作为唯一载旗航空公司，国航在品牌影响力和客户群体方面具有显著优势。

航线分布广泛，盈利能力常年领先

国航的国际航线客座率和单位收入客公里均领先于东航和南航，毛利率常年保持在20%上下。公司通过优化航线网络，提升了运营效率和盈利能力。

股权结构

• 控股股东：中国航空集团公司，持股53.46%
• 实际控制人：国资委
• 公司还直接和间接控股参股了国货航、深圳航空、澳门航空、北京航空等。

出境游爆发式增长，航空业景气度上行

2015年出境游人数达到1.2亿人次，人均消费增长24.1%，带动民航RPK增长13.7%，其中国际航线RPK增长30.2%。预计未来三年出境游人数将超过5亿人次，年均增速达35%。

人均收入提升支撑长期发展，民航客运需求持续增长

人均收入提升、经济结构转型推动航空业中长期增长。预计到2020年，我国将满足人均乘机次数0.47次、旅客运输量7亿人次的需求，年均增长约10%。

国际航线需求旺盛，客运收入增长可期

• 国航国际航线ASK增长20%，预计全年国际航线RPK增长22%。
• 2015年中美太平洋航线运力首次超过美联航，成为最大承运人。
• 两舱票价竞争力强，推动国际航线盈利。

深化枢纽建设，垄断竞争优势保持高利润率

• 北京首都机场时刻份额达47%，成都时刻份额达40%，构建以北京为复合枢纽、上海为门户枢纽、成都为国内枢纽的战略格局。
• 国航在各大枢纽机场拥有绝对竞争优势，客座率和单位收益优于竞争对手。

低油价稳汇率双驱动，成本端改善显著

• 2015年航油成本占比下降至28.7%，节省成本105亿元。
• 2016年航油价格预计同比下降15%-10%，继续改善成本结构。
• 人民币汇率稳定，财务费用改善，预计2016年财务费用下降44.39%。

“提直降代”推进迅速，销售费用下降明显

• 直销收入占比提升至37.8%，销售费用下降13.69%。
• 公司通过加强直销渠道建设，节省销售费用，提升盈利水平。

敏感性分析

• 国内票价和油价敏感性：国内票价变化对公司净利润影响最大，油价变化次之。
• 国际票价和油价敏感性：国际票价变化对净利润影响小于国内票价变化，但仍是重要因素。
• EPS预测：在油价下降15%和票价增长3%的情况下，EPS可达0.83元。

盈利预测与估值

• 2016年营业收入预计为116,556.97百万元，同比增长7.00%。
• 净利润预计为9,409.81百万元，同比增长37.55%。
• 盈利预测显示，公司未来三年盈利能力将保持稳定增长。

图表目录摘要

• 图表1：国内三大航空公司国内航线客座率
• 图表2：国内三大航空公司国际航线客座率
• 图表3：中国国航股权结构
• 图表4：近年来中国出境旅客爆发式增长
• 图表5：出境游人均支出快速增长
• 图表6：2015年民航国际航线受益RPK增幅较大
• 图表7：2015年相比2014年民航RPK国际航线比重上升
• 图表8：2011-2015我国人均可支配收入和国际航线人次同步提升
• 图表9：民航全行业机队飞机数量增长情况
• 图表10：民航全行业旅客周转量增长情况
• 图表11：中国国航机队详细情况
• 图表12：国航两舱收入持续增长
• 图表13：国航国内航线ASK和RPK增速
• 图表14：国航国际航线ASK和RPK增速
• 图表15：国航客座率变化情况
• 图表16：航线票价指数
• 图表17：国航供需差和客座率
• 图表18：中国国航在三大枢纽机场的时刻份额
• 图表19：深化北京枢纽建设，完善航线网络
• 图表20：2015年我国前十大机场运输量和同比增速
• 图表21：上海浦东、虹桥两机场距离遥远
• 图表22：成都高铁动车数量远远少于国内其他大中城市
• 图表23：2015年成都机场客流量占四川省比重
• 图表24：国航毛利率长期领先东航和南航
• 图表25：国内三大航空公司单位客运收益和单位客运成本比较
• 图表26：WTI轻质原油和新加坡航油价格走势
• 图表27：国内航油价格走势
• 图表28：2015年航油油料成本占比相比2014年下降明显
• 图表29：国航全年耗油量
• 图表30：人民币兑美元汇率波动
• 图表31：国内三大航空公司2015年带息负债构成
• 图表32：国航美元带息负债比例大幅减少
• 图表33：中国国航2016年国内票价和油价敏感性分析
• 图表34：中国国航2016年国际票价和油价敏感性分析
• 图表35：中国国航盈利预测

总结

中国国航凭借其在北京和成都等核心枢纽的布局，以及广泛的国际航线网络，保持了行业领先的盈利能力。公司通过优化机队结构、降低美元负债比例、加强直销渠道建设，有效改善了成本费用端。出境游的持续增长和国际航线的旺盛需求为公司带来了稳定的盈利增长。预计2016年公司EPS为0.72元，目标价为10.08元，评级为“买入”。未来三年，公司预计保持年均10%左右的收入增长，盈利能力和市场竞争力持续增强。