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思摩尔国际：全球雾化科技解决方案领导者

核心内容

思摩尔国际是全球电子雾化设备制造领域的领导者，其市场份额在2020年达到18.9%。公司以陶瓷雾化技术为核心竞争力，成功替代传统棉芯雾化技术，从而在产品质量、一致性、传输效率和减少漏油等方面具有明显优势。管理层经验丰富，公司通过ODM模式销售电子雾化设备及组件，同时积极拓展海外市场，形成强大的客户粘性。

主要观点

• 全球新型烟草市场高速发展：预计2024年全球电子烟市场规模将达到1115亿元，年复合增长率达24.9%。同时，HNB（加热不燃烧）市场也在快速增长，预计到2023年市场规模将达到262亿美元。
• 国内监管细则待明晰：中国电子烟参照卷烟管理，但政策尚未细化。监管明确后，行业将进入规范化发展阶段，短期内行业利益可能重新分配，但有利于长期健康发展。
• 海外巨头转型“无烟未来”：菲莫国际、奥驰亚、英美烟草和日本烟草等均在新型烟草领域积极布局，传统卷烟业务增长乏力，新型烟草业务则持续增长，其中菲莫国际的减害烟草业务净收入占比最高，达24%。

关键信息

• 思摩尔技术优势：公司率先推出陶瓷雾化技术，并成功替代棉芯雾化技术。陶瓷雾化设备在口感、一致性、传输效率和减少漏油等方面表现更优。
• 公司发展迅速：2016-2020年，公司营业收入由7.23亿元增长至100.79亿元，年复合增长率达93.23%；扣非后归母净利润由1.04亿元增长至34.32亿元，年复合增长率达139.68%。
• 盈利能力增强：毛利率由24.31%提升至52.91%，净利率由14.69%提升至23.81%，公司盈利能力显著提升。
• 研发投入持续增加：公司拥有业内领先的研发团队和设备，研发投入逐年增加，推动技术迭代和产品创新。
• 客户关系稳定：公司与主要客户如英美烟草、NJOY、悦刻等建立了长期合作关系，客户对思摩尔依赖度高，替换供应商风险极大。
• 业务模式：公司主要以ODM模式销售电子雾化设备及组件，海外业务占比高，且在2020年ODM业务收入占比达到91.5%。
• 投资建议：首次覆盖思摩尔，给予“增持”评级，预计2021-2023年收入分别为138.28亿元、188.53亿元、246.67亿元，净利润分别为47.83亿元、65.81亿元、87.72亿元，未来三年PE分别为56.67X、41.18X、30.90X。

风险提示

• 技术更新迭代不达预期，陶瓷雾化技术被其他雾化技术替代。
• 国内监管力度超预期，可能影响公司电子雾化器业务发展。
• 新进入者发展超预期，对行业利润率和客户粘性造成冲击。

财务指标

总结

思摩尔国际凭借领先的技术、专业的团队和稳定的客户关系，在全球电子雾化设备市场占据重要地位。公司业务以ODM模式为主，海外业务占比高，且在陶瓷雾化技术上的突破使其在行业中具有显著优势。尽管面临监管风险和技术替代风险，公司仍具备较强的市场竞争力和成长潜力。未来，随着自动化率提升、规模效应增强，思摩尔有望进一步降低成本，提升盈利能力，并在HNB、海外CBD及医疗等领域拓展第二增长曲线。