20220511-国盛证券-思摩尔国际-06969.HK-雾化引领生活_科技创造未来_55页_5mb

思摩尔国际总结

核心内容

思摩尔国际（06969.HK）是全球最大的雾化设备制造商与雾化科技领导者，成立于2006年，以陶瓷雾化芯技术“FEELM”为核心竞争力，凭借其技术优势和市场地位实现快速增长。公司产品涵盖ToB和ToC，包括封闭式电子雾化设备、电子雾化组件和开放式电子雾化设备。公司视科技为发展核心，持续加大研发投入，2022年研发费用预算提升至16.8亿元，截至2021年底累计申请专利3408件，其中发明专利占比46.1%。

主要观点

1. 技术领先：思摩尔国际的“FEELM”技术在雾化电子烟市场具有明显优势，推动其毛利率从24.3%提升至53.6%，并成为市场定价主导者。
2. 市场拓展：公司已在全球多个市场建立稳固的客户关系，如英美烟草、日本烟草等，海外客户表现稳健，国内政策虽严格但长期替烟逻辑不变。
3. 业务多元化：公司产品布局已拓展至雾化电子烟、CBD雾化、一次性小烟、医疗雾化、美容雾化及加热不燃烧（HNB）等领域，打开第二成长曲线。
4. 政策影响：全球对新型烟草监管不一，HNB市场在日韩和欧洲发展较快，而雾化电子烟在欧美市场占据主导地位，但面临口味限制等政策挑战。
5. 财务表现：2020-2021年公司收入增长显著，CAGR为80.2%，净利润增长更快，CAGR为119.8%。2022-2024年收入预计增长至199.61亿元，净利润预计增长至62.46亿元，PE估值持续下降，反映市场对其未来增长的信心增强。

关键信息

财务指标

收入拆分

研发投入

技术与专利

• 截至2021年底，累计申请专利3408件，其中发明专利占比46.1%。
• 陶瓷雾化技术“FEELM”是核心技术，拥有全球领先优势，形成专利壁垒。
• 自动化产线UPH达7200个标准雾化器/小时，远超行业水平。

政策环境

• 海外：总体鼓励，但美国实行PMTA准入认证，欧洲总体开放，韩国和日本对雾化电子烟监管严格。
• 国内：由中烟统一领导，实行严格监管，限制尼古丁含量和口味，推动品牌商聚焦减害和替烟。

业务布局

• ToB业务：主要为封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，2021年收入占比91.6%。
• ToC业务：主要为开放式电子雾化设备，2021年收入占比8.4%，品牌Vaporesso排名第三。

投资评级

• 投资评级：买入（首次覆盖）
• 可比公司：申洲国际、比亚迪电子、亿纬锂能，平均估值23.3X
• 核心逻辑：技术壁垒高，客户资源稳固，成长空间广阔

风险提示

1. 政策风险：国内外政策变化可能影响业务发展。
2. 市场竞争加剧：新型烟草市场竞争日益激烈。
3. 贸易摩擦风险：国际贸易政策变动可能影响出口业务。
4. 原材料及人工成本上涨：可能压缩利润空间。

未来展望

思摩尔国际凭借技术优势和市场拓展能力，有望在未来几年内继续扩大市场份额，同时通过多元化业务布局和加大研发投入，进一步巩固其在雾化科技领域的领先地位。公司预计2022-2024年收入将稳步增长，净利润亦保持良好增长态势，具备较高的投资价值。