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全球雾化代工龙头，研发加码助力长期发展

核心内容

思摩尔国际为全球领先的电子雾化设备制造商，2021年全球市占率达22.8%。公司凭借研发、技术和客户三方面构建核心竞争力，致力于长期发展，并积极拓展一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化等多品类市场。尽管面临国内政策收紧和海外监管不确定性，但政策利空或将出尽，未来增长潜力显著。

主要观点

• 政策影响与行业趋势：国内监管政策逐步细化，将电子烟定性为烟草产品，对调味和开放式产品进行限制。海外方面，美国PMTA审批有序推进，预计2023年将提速，推动行业格局重塑。欧洲监管相对宽松，未来有望进一步细化，而日本HNB市场发展迅速，未来增长空间广阔。
• 市场前景：预计2022-2026年，全球雾化电子烟市场将以12.1%的CAGR增至410亿美元；HNB市场将以16.5%的CAGR增至615亿美元，未来有望实现全球接力式增长。
• 技术壁垒：公司拥有陶瓷雾化技术，具备先发优势和专利壁垒，提升产品安全性与口感。同时，公司在HNB领域储备电阻、电磁等加热技术，有望深度参与中烟供应链。
• 客户绑定：公司深度绑定英美烟草、日本烟草、悦刻等优质客户，凭借技术优势与客户共同成长。

关键信息

• 政策变化：国内电子烟进入专卖许可时代，调味和开放式产品被禁；美国PMTA审批制度将电子烟纳入烟草监管，提高准入门槛；欧洲TPD监管相对宽松，但未来可能细化。
• 研发投入：公司2022年研发支出预计达16.8亿元，同比增加151%，覆盖三大研发部门和九大基础研究院，推动技术升级与创新。
• 产品布局：公司产品布局向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，推出FEELMMax陶瓷一次性解决方案，有望复刻换弹式产品的成功经验。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年净利润分别为27亿、30亿和39亿元，对应PE分别为19倍、17倍和13倍，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业监管收紧可能影响市场需求；
• 大客户PMTA审批未达预期；
• 市场竞争加剧可能带来毛利率下降；
• 技术迭代可能影响陶瓷芯产品的竞争力；
• 原材料价格波动可能影响盈利空间。

盈利预测表

技术与研发

• 研发体系：公司设有三大研发部门（基础研究院、技术中心、技术产业化中心）和九大基础研究院，专注于雾化原理、新材料、口感研究、生物医疗等领域。
• 陶瓷雾化技术：公司是陶瓷雾化芯的开创者，技术领先行业2-3年，具备抗压强度、孔隙率和孔径等优势，提升产品安全性与口感。
• 专利储备：截至2021年底，公司累计申请专利3408件，其中发明专利1570件，技术壁垒深厚。

客户与市场拓展

• 客户绑定：公司与英美烟草、日本烟草、悦刻、Jupiter Research等客户合作，凭借技术优势与客户共同成长。
• 市场拓展：公司产品覆盖全球主要市场，包括美国、欧洲、日本、中国等，尤其在美国市场通过NJOY产品获得PMTA批准，打开增长空间。
• 产能扩张：公司自有厂房和自动化产线助力降本增效，扩大生产规模。

多品类外延

• 一次性电子烟：公司推出FEELMMax，针对海外市场，有望复制换弹式产品的成功经验。
• 大麻雾化：随着美国大麻合法化浪潮加速，公司产品有望受益，提升市占率。
• 医疗与医美雾化：公司积极布局医疗和医美雾化领域，探索商业化落地，实现多点开花。

总结

思摩尔国际作为全球雾化设备龙头，凭借强大的研发能力、先进的陶瓷雾化技术以及优质客户资源，构建了坚实的行业壁垒。公司顺应政策变化，积极应对监管挑战，同时拓展多品类市场，未来增长潜力巨大。在各国电子烟政策逐渐明朗的背景下，公司有望持续受益于行业规范化发展和市场出清，实现长期稳健增长。