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思摩尔国际（06969.HK）新型烟草破局者，雾化技术助力打开二次成长空间

核心内容概览

思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备制造商，2021年按收入计占全球电子雾化设备市场份额的22.8%。公司凭借强大的研发与制造能力，成为新型烟草行业的关键参与者。在监管政策逐步落地、行业趋于有序的背景下，公司技术壁垒和制造优势依然强劲。尽管2022年因国内市场政策影响，盈利预测有所下调，但其长期发展逻辑依然清晰。我们认为，大麻雾化和医疗雾化将成为公司新的增长点，因此维持“买入”评级。

主要观点

• 政策端：国内外监管政策逐步完善，电子烟产品将回归烟草口味并加强减害性监管，有利于行业规范化发展。
• 产品端：雾化电子烟与加热不燃烧（HNB）产品共同推动市场扩大，两者在消费体验上差异明显，但均具备一定的市场空间。
• 行业格局：全球电子烟市场呈现“一超多强”的格局，传统烟草巨头正加速布局新型烟草领域，推动行业集中度提升。
• 公司优势：思摩尔在研发和制造方面具有显著优势，高研发投入和完善的专利布局增强了其技术壁垒和议价能力。
• 财务预测：2022-2024年公司归母净利润预测为25.2/29.8/46.5亿元，EPS分别为0.4/0.5/0.8元，PE分别为22.5/19.9/12.9倍。

关键信息

1. 行业发展与监管趋势

• 政策落地：2021年起，我国密集发布电子烟相关法规，电子烟参照传统卷烟监管，出口政策宽松，支持品牌出海。
• 产品规范：电子烟将回归烟草口味，禁止水果味等调味产品，同时对产品密封性、温度、尼古丁浓度等提出严格要求。
• 全球趋势：美国FDA的PMTA审核制度推动电子烟产品减害化，欧洲对新型烟草较为宽容，日韩则对雾化电子烟实施严格监管。
• 市场规模：预计2022年全球电子烟市场规模达738亿美元，我国出口额将达1867亿元人民币，美国为主要消费市场。

2. 思摩尔核心竞争力

• 研发投入：2022年预计研发投入16.8亿元，为过去6年之和，公司研发人员达1400人，研发投入强度为10.7%。
• 技术平台：公司拥有FEELM、CCELL等技术平台，推出FEELM Air、FEELM Max等产品，技术迭代快速。
• 专利布局：截至2022年H1，公司累计申请专利超4000项，其中发明专利占比45%，形成显著专利壁垒。
• 制造优势：公司产能替换持续推进，自动化生产水平行业领先，有效降本增效。

3. 业务结构与增长点

• 新型烟草：公司为雾化电子烟龙头，绑定核心客户，业务稳步增长，VUSE Alto FDA审核即将落地。
• 新兴领域：
  • 大麻雾化：随着大麻合法化进程加快，公司凭借CCELL技术平台成为该领域隐形龙头。
  • 医疗雾化：公司加快医疗雾化研发，相关技术成果有望年内产业化落地，医疗业务子公司已完成完备专利布局，并进入临床阶段。

4. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2022-2024年公司归母净利润预计为25.2/29.8/46.5亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.8元。
• 估值指标：当前股价对应PE为22.5/19.9/12.9倍，公司估值具有吸引力。
• 投资建议：维持“买入”评级，看好公司技术壁垒和制造优势，以及大麻雾化、医疗雾化等新兴领域的发展潜力。

风险提示

• 核心客户订单波动
• 行业政策监管进一步趋严

财务摘要