20210202-兴证国际证券-思摩尔国际-06969.HK-全球电子雾化设备领导者_32页_3mb

思摩尔国际电子烟研究报告总结

核心内容

思摩尔国际（6969.HK）是一家全球领先的电子雾化设备制造商，成立于2009年，以先进的研发技术、强大的制造能力和广泛的产品组合著称。公司首次被评级为“买入”，目标价为99.50港元，预期目标价较现价74.25港元有约34%的升幅。

主要观点

• 行业增长潜力大：电子烟作为新型烟草产品，预计到2024年全球电子烟品牌商市场规模将达1,115亿美元，年复合增速达24.9%。电子烟渗透率预计从2019年的4.2%提升至2024年的9.3%，成为传统烟草行业的新增长点。
• 技术领先：思摩尔拥有强大的研发能力，已申请1,600多项国内外专利，其陶瓷雾化芯技术（FEELM和cCELL）处于行业领先地位，具备较高的技术壁垒。
• 产业链主导地位：公司主导电子烟产业链上下游，与全球头部品牌商建立深度合作，如日本烟草、英美烟草、Reynolds AP、RELX等。同时，公司与亿纬锂能合作，巩固上游供应优势。
• 盈利强劲：公司2016至2019年营收CAGR为121%，净利润CAGR为174%。2019年毛利率达49.0%，核心净利润率33.7%，盈利持续提升。
• 商业模式优势：采用“刀片模式”，烟弹作为易耗品持续创造利润，公司通过强大的品牌和专利技术建立消费壁垒。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2009年
• 主要业务：电子雾化设备及组件，涵盖封闭式、开放式及加热不燃烧（HNB）产品
• 全球市占率：2019年达16.5%，位居行业前列
• 股权结构：创始人陈志平为第一大股东（持股34.13%），亿纬锂能为第二大股东（持股32.62%）

财务数据

• 2020-2022年收入预测：118.0亿、196.7亿、287.6亿人民币，年复合增速为66.6%
• 核心净利润预测：39.1亿、63.8亿、96.9亿人民币，年复合增速为63.3%
• 毛利率：预计从2020年的46.6%提升至2022年的49.7%
• 核心净利润率：预计从2020年的33.1%提升至2022年的33.7%
• 每股核心收益：预计从2020年的67.0分增至2022年的163.2分

产品结构

• 封闭式电子雾化设备：2019年收入占比58.8%，预计2024年市场规模达797亿美元，占全球71.5%
• 电子雾化组件：2019年收入占比27.5%，毛利率42.1%，2019年毛利率与2018年基本持平
• 开放式电子雾化设备：2019年收入占比13.7%，毛利率稳定在35%左右

市场分布

• 出口占比：超过80%，2020年上半年美国收入占比达53.5%
• 主要市场：美国、欧洲、中国、日本，其中美国为最大市场，占全球电子雾化设备市场57.1%

技术优势

• 陶瓷雾化芯：FEELM和cCELL技术领先，提高雾化效率和口感，降低有害物质释放
• 研发流程：由基础研究院、技术中心及技术产业化中心组成，确保技术转化和产品迭代
• 专利数量：截至2020年6月，已申请专利超1,600项，其中已获授权700多项

分销与客户关系

• 分销模式：通过代理商和经销商销售，公司与战略合作分销商合作，2019年战略合作分销商占比达76%
• 客户结构：2019年主要客户包括日本烟草、雷诺烟草（VUSE）、悦刻等，收入占比平均，不依赖单一客户

风险提示

• 政策监管变化：部分国家或地区已明确禁止或限制电子烟销售，如巴西、新加坡、印度等
• 新产品研发失败：技术更新和产品迭代面临不确定性
• 市场竞争加剧：随着行业增长，竞争者增多，可能影响市场份额
• 产能建设不及预期：产能扩张可能不及预期，影响收入增长

估值与投资逻辑

• 估值：目标价99.50港元，对应2021年PE为78倍，2022年PE为51倍，PEG为1.2倍和1.0倍
• 投资逻辑：公司凭借领先的技术、完善的产业链布局和强劲的业绩增长，有望在电子烟行业持续占据龙头地位，受益于行业长期增长

结论

思摩尔国际凭借其领先的技术、强大的研发能力和广泛的客户网络，已在全球电子烟市场占据重要地位。公司具备良好的盈利能力和增长潜力，预计未来几年电子烟市场将持续扩大，公司有望进一步扩大市场份额，获得更高回报。然而，行业面临政策监管、市场竞争和产能建设等风险，需密切关注行业发展动态。