20210529-国金证券-思摩尔国际-06969.HK-演绎雾化世界里的王者荣耀_50页

思摩尔国际（06969.HK）深度研究报告总结

核心内容概述

思摩尔国际是一家全球领先的雾化设备制造商，成立于2009年，其产品涵盖电子雾化设备及组件，并为国内外知名品牌提供代工服务。公司处于电子烟这一优质赛道，拥有显著的产业链地位和稳定的大客户关系，2020年营收和净利润分别达100.1亿港元和38.9亿港元，CAGR分别为103.1%和149.8%。公司具备强大的技术实力和制造能力，通过陶瓷雾化芯等核心技术，以及自动化建设，不断提升盈利能力。首次评级为“买入”，目标价为77.1港元，对应2022年50倍PE估值。

主要观点

1. 电子烟产业的发展逻辑

电子烟产业的发展由技术进步和政策监管共同驱动。尽管政策可能带来短期波动，但中长期有助于行业健康发展。技术上的进步，如尼古丁盐的使用，显著提升了用户体验，推动了电子烟市场增长。美国市场虽经历政策调整，但整体仍保持增长趋势，市场份额进一步集中。

2. 思摩尔的核心竞争力

思摩尔的核心竞争力来源于：

• 技术领先：拥有陶瓷雾化芯等核心技术，且在技术上领先竞争对手约两年。
• 研发实力：研发投入持续增加，研发费用率保持较高水平，研发人员数量显著领先同行。
• 制造能力：具备大规模制造经验，自建基地与自动化建设大幅增强制造壁垒。
• 客户粘性：绑定国内外优质客户，包括英美烟草、悦刻、NJOY、日本烟草等，客户集中度高。

3. 全球市场与政策趋势

• 美国市场：政策频繁出台，如口味禁令和PMTA申请，提高了行业准入门槛，促使市场集中。尽管如此，电子烟市场仍保持增长。
• 中国市场：电子烟市场快速扩张，监管逐步加强，但政策仍偏向行业健康发展，电子烟渗透率预计持续提升。
• 全球趋势：新型烟草成为主流，海外烟草巨头均加大研发投入，并布局雾化和HNB两条技术路线。

关键信息

财务表现

• 营收与净利润：2020年营收为100.1亿元，净利润为38.9亿元，预计2021-2023年营收和净利润将分别增长至144.86亿元、198.32亿元、264.5亿元。
• 毛利率：2020年整体毛利率为52.9%，预计未来三年将保持稳定，分别为56.6%、56.4%、56.2%。
• PE估值：当前PE为47倍，预计2022年合理PE为50倍，对应目标价77.1港元。

市场与技术趋势

• 全球雾化设备市场：预计2025年市场规模将达287.5亿美元，CAGR为30.2%。
• 技术进步：尼古丁盐技术显著改善用户体验，封闭式电子烟成为主流，尤其是美国市场。
• 应用扩展：雾化技术不仅限于电子烟，还向工业大麻和医药领域渗透，拓展第二、第三成长曲线。

风险提示

• 政策风险：监管力度超出预期可能限制行业发展。
• 汇率波动：海外收入占比高，汇率波动可能影响利润。
• 技术迭代：新型材料可能替代陶瓷雾化芯，影响公司地位。
• 税收风险：电子烟税率提升可能压缩利润空间。
• PMTA认证不通过：影响公司在美国市场的销售。

投资建议

催化因素

• 监管力度弱于预期：可能推动市场增长。
• 技术优化：提升产品体验，增强市场竞争力。
• 客户拓展：绑定更多国际烟草巨头客户。
• 应用扩展：雾化技术在更多领域应用，提升市场空间。

首次覆盖评级

• 买入评级：基于公司良好的成长性、议价权和优质客户绑定，给予“买入”评级。
• 合理估值：2022年给予50倍PE估值，对应目标价77.1港元。

产业链地位与成长性

代工优势

• 产业链地位：思摩尔在电子烟产业链中地位突出，拥有较高的议价能力和盈利空间。
• 客户集中度：前五大客户占营收比重稳定在55%-75%之间，客户均为国内外明星品牌。

技术与制造壁垒

• 技术壁垒：思摩尔在雾化技术方面布局更早，且持续投入研发，技术优势明显。
• 制造壁垒：通过自建基地和自动化建设，提升生产效率，降低成本，增强市场竞争力。

附录与图表

• 募投项目：主要用于扩充产能、提升自动化、研发及认证投入，增强公司竞争力。
• 图表目录：涵盖营收、净利润、毛利率、客户分布、市场渗透率、政策影响、技术对比等关键数据，为分析提供有力支撑。

总结

思摩尔国际凭借其在电子烟产业链中的领先地位，以及对新技术的持续投入，具备长期增长潜力。尽管面临政策和市场风险，但其强大的技术壁垒和制造能力，使其在行业中占据优势地位。未来，随着电子烟市场进一步规范化和集中化，思摩尔有望持续受益，成为行业龙头。