20220609-财通证券-思摩尔国际-06969.HK-全球电子烟代工龙头_雾化蓝海任遨游_33页_3mb

思摩尔国际总结

核心内容

思摩尔国际是全球领先的电子烟代工企业，专注于电子雾化设备的研发与生产，拥有先进的FEELM陶瓷雾化技术，是全球最大的电子雾化设备制造商，2021年市场份额为22.8%。公司业务分为ODM和OBM两大板块，其中ODM业务为全球领先的烟草公司及电子烟品牌提供封闭式电子雾化设备和组件，OBM业务则面向零售客户销售自有品牌电子烟产品。

主要观点

• 技术领先：FEELM陶瓷雾化技术领先行业2-3年，具有口感细腻、传输效率高、静音、防漏液等优势，显著提升产品性能和用户体验。
• 客户绑定：公司与全球领先的烟草公司（如英美烟草、日本烟草）和独立电子烟品牌（如NJOY、悦刻）深度绑定，实现共同成长。
• 收入结构：封闭式小烟及电子雾化组件贡献主要收入，2021年占比达86.3%，开放式大烟收入占比13.7%。
• 市场表现：公司营收与扣非净利润CAGR分别为80.3%和118.4%，2021年营收达137.7亿元，净利润达51.5亿元。
• 盈利提升：毛利率从2016年的24.3%提升至2021年的53.6%，净利率从14.7%提升至38.4%。
• 行业前景：新型烟草行业（雾化电子烟和HNB）预计2023年市场规模将达867亿美元，其中雾化电子烟468.2亿美元，HNB398.8亿美元。全球电子烟渗透率预计2024年将达9.3%。
• 政策影响：美国PMTA审查制度提升行业门槛，利好龙头企业；国内口味禁令短期影响需求，但中长期有望企稳回升。
• 多元化布局：公司积极布局CBD雾化、医用雾化及一次性电子烟市场，拓展雾化技术应用场景，打开新的增长空间。

关键信息

收入结构

• 封闭式小烟及电子雾化组件：2021年收入125.9亿元，占比86.3%，为主要收入来源。
• 开放式大烟：2021年收入11.6亿元，占比13.7%，增速较慢但具备一定的增长潜力。
• 海外收入：2021年海外收入占比37.1%，主要来自美国市场。
• 国内收入：2021年国内收入达55.3亿元，同比增长104.1%，占比40.2%。

技术优势

• FEELM陶瓷雾化技术：具备更高的有效成分传输效率（较棉芯提高56%），口感更佳，且具有防漏液、静音等优势。
• 研发投入：2021年研发费用6.71亿元，同比增长59.7%；预计2022年研发费用将达16.8亿元，费用率超10%。
• 专利数量：截至2021年底，公司累计申请专利3408件，其中发行专利1570件。

客户情况

• 主要客户：英美烟草（Vuse）、日本烟草（Logic、Ploom）、NJOY、悦刻等。
• 客户占比：2021年前五大客户销额占比达63%，其中Vuse为第一大客户，贡献约35.9%的海外收入。
• 客户粘性：PMTA审查制度下，品牌方更换代工需重新申请，提升客户粘性。

行业前景

• 全球新型烟草市场规模：预计2023年将达867亿美元，其中雾化电子烟和HNB分别占468.2亿美元和398.8亿美元。
• 美国市场：PMTA审查制度下，口味禁令对市场影响较小，Vuse市场份额持续提升，预计2022-2024年增速高于行业平均水平。
• 中国市场：电子烟用户以传统烟民为主，口味禁令影响较小，市场规模快速增长，预计2023年达454.3亿元。

风险提示

• 政策监管：国内外政策变化可能对行业造成不确定性。
• 市场竞争：行业竞争加剧可能影响公司市场份额。
• 技术迭代：技术更新可能影响公司现有产品竞争力。
• 原材料波动：原材料价格波动可能影响成本和毛利率。
• 疫情反复：国内外疫情反复可能冲击销售和渠道。
• 宏观经济：宏观经济承压可能影响行业整体需求。

盈利预测

投资建议

• 评级：增持。
• 理由：公司作为全球电子烟代工龙头，技术领先、客户绑定紧密，受益于海外新型烟草需求增长和国内政策调整后的市场回暖。
• 盈利预期：预计2022-2024年净利润分别为38、51、61亿元，对应PE分别为28、21、17倍，估值具备吸引力。

产业链地位

• 中游制造：公司是电子雾化设备制造领域的龙头，2021年市场份额达22.8%，远超其他制造商。
• 下游零售：零售商在产业链中价值占比最高，约为57%，公司通过ODM模式获取较高利润。

多元化布局

• CBD雾化：公司cCELL技术满足CBD雾化需求，有望拓展大麻雾化市场。
• 医用雾化：公司与多家制药公司合作，拓展雾化医疗领域，2022年建成全球首个E&L实验室，提升医疗级标准。
• 一次性产品：公司推出FEELM Max，具备高口数、顺滑口感和稳定性，预计2022-2024年一次性市场增速超过28%。

总结

思摩尔国际凭借FEELM陶瓷雾化技术，成为全球电子烟代工龙头，拥有先进的研发实力和广泛的客户网络。公司收入结构以封闭式小烟及电子雾化组件为主，毛利率和净利率持续提升。随着新型烟草行业在全球范围内快速发展，公司有望持续受益。同时，公司积极布局CBD雾化和医用雾化领域，拓展多元应用场景，提升市场竞争力。