20210607-光大证券-思摩尔国际-06969.HK-投资价值分析报告_专注雾化技术_助力电子烟产业蓬勃发展_37页_4mb

思摩尔国际（6969.HK）投资价值分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了思摩尔国际在电子烟行业的投资价值，重点聚焦其在雾化技术上的领先优势及客户粘性，同时评估了其在美国和中国市场的主要客户VUSE和悦刻的增长潜力，并对政策对行业及公司的影响进行了分析。

主要观点与关键信息

1. 核心能力圈：技术+客户黏性奠定龙头地位

• 技术壁垒：思摩尔拥有先进的陶瓷芯技术，研发时间长达9年，具备丰富的know-how经验与专利储备，其纤维状陶瓷芯结构在性能上优于竞争对手，且良率控制能力领先。
• 客户黏性：电子烟具备一定烟草属性，大客户对负面舆论容忍度低，思摩尔凭借技术优势与服务经验，与英美烟草、NJOY、悦刻等头部客户建立了长期稳定的合作关系。
• 市场地位：2017-2020年思摩尔收入与扣非净利润CAGR分别为85.6%和174.1%，市场份额从16.5%提升至18.9%，龙头地位稳固。

2. 下游客户及市场分析

• 美国市场：

  • 市场规模预计在2021-2025年CAGR为12%，受政策影响增速放缓。
  • VUSE作为思摩尔的核心客户，在陶瓷芯加成及JUUL战略收缩背景下，有望实现高于行业增速的增长，预计市场份额将超越JUUL。
  • 2020年思摩尔在美国市场收入占比达49%，是其主要增长来源之一。

• 中国市场：

  • 市场渗透率和复购率空间巨大，预计2021-2025年CAGR为55%。
  • 悦刻作为思摩尔的核心客户，凭借渠道力、产品力和品牌力，占据60%以上市场份额，有望实现“一超多强”的市场格局。
  • 思摩尔将显著受益于悦刻的快速增长。

3. 盈利预测与估值分析

• 盈利预测：

  • 2021-2023年EPS预测分别为0.91/1.07/1.36元，对应估值44/37/29倍。
  • 公司2020年收入达100.1亿元，扣非净利润达38.9亿元，同比增长31.5%与71.8%。

• 估值分析：

  • 当前股价为47.65港元，公司具备较高的盈利能力和增长潜力，维持“买入”评级。

4. 政策分析与投资建议

• 政策趋势：

  • 电子烟或将受到严格监管，但实施专卖制的可能性较低。
  • 税收和口味限制是政策重点，但产业链具备消化60%税率的能力，且税收影响有限。

• 投资建议：

  • 短期内政策及竞品信息扰动可能影响市场情绪，但思摩尔在技术与客户关系上的壁垒使其长期受益于电子烟行业增长。
  • 不考虑政策因素，公司盈利预测与估值维持不变，维持“买入”评级。

风险提示

• 竞争风险：竞争对手可能研发出更先进的技术，或推出更具竞争力的产品。
• 市场风险：电子烟行业渗透率提升可能放缓，消费者复购率提升有限。
• 政策风险：电子烟可能被纳入专卖制度，或面临更严格的口味和税收限制。

附录：关键财务数据

投资聚焦总结

1. 如何看待思摩尔陶瓷芯的技术优势及棉芯竞争？

• 技术优势：思摩尔陶瓷芯在技术、良率、检测能力等方面领先，其纤维状结构在口感、雾化效率、一致性等方面优于传统棉芯。
• 棉芯竞争：棉芯主打中低端市场，与陶瓷芯形成价格分层，不会影响陶瓷芯的市场主导地位。
• 盈利空间：陶瓷芯盈利空间较大，渠道推广动力更强，而棉芯虽成本低，但难以实现对陶瓷芯的颠覆。

2. 核心客户VUSE及悦刻增长潜力分析

• 美国市场：VUSE在思摩尔陶瓷芯和JUUL收缩背景下，有望实现高于行业增速的增长，预计市场份额将超越JUUL。
• 中国市场：悦刻凭借渠道与品牌优势，有望主导市场，实现“一超多强”格局，思摩尔将显著受益。

3. 政策对思摩尔的定价影响

• 政策趋势：电子烟可能面临加税及口味限制，但行业具备消化能力。
• 税收影响：
  • 20%税率对思摩尔毛利率影响较小，仅需降低2pct。
  • 60%税率下，思摩尔毛利率需下降8pct，但整体仍具备盈利能力。
• 口味限制：中国电子烟烟民对烟草味接受度较高，口味限制影响弱于美国。

总结

思摩尔国际凭借其在雾化技术上的领先优势与强大的客户关系，已成为电子烟雾化芯领域的龙头。其核心客户VUSE和悦刻在各自市场具备强劲增长潜力，有望推动公司业绩持续提升。尽管短期内政策及市场环境存在不确定性，但公司具备消化政策影响的能力，长期仍具备较高的投资价值。我们维持“买入”评级，认为其技术壁垒与市场地位将使其在未来电子烟行业发展中持续受益。