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正泰电器（601877.SH）2018年半年报分析与投资建议

核心内容概览

• 公司名称：正泰电器
• 当前股价：20.8元
• 目标估值：31-35元
• 评级：强烈推荐-A
• 主要业务：低压电器、光伏、其他业务
• 主要股东：正泰集团股份有限公司，持股比例45.46%
• 总股本：215,143万股
• 已上市流通股：173,718万股
• 总市值：447亿元
• 流通市值：361亿元
• 每股净资产：9.4元
• ROE（TTM）：16.7%
• 资产负债率：55.8%

主要观点

业绩表现

• 2018年H1公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长20.16%、41.87%、52.09%，达到119亿元、17.83亿元、17.85亿元。
• Q2收入增速下降至15%，主要受到光伏新政影响，但低压电器业务仍保持20%以上的增长。
• 公司上半年出售405MW电站51%股权，确认投资收益2.8亿元，剔除该因素后，H1归上净利润约为15亿元，同比增长28.2%。

低压电器业务

• 低压电器业务收入和扣非净利润分别为78.3亿元和11.5亿元，同比增长23.2%和33.3%。
• 毛利率33.12%，同比上升0.92个百分点。
• 低压电器业务增长主要得益于“昆仑”品牌业务突破、海外业务快速发展及围绕家居等领域的解决方案获得市场认可。
• 智能制造产线投产，带来生产效率提升和成本下降。

光伏业务

• 光伏业务收入和净利润分别为38.3亿元和6.41亿元，同比增长10.6%和104%。
• 光伏新政对公司制造和EPC业务产生一定影响，但其主要盈利来源为电站运营，结算电量11.5亿度，结算电费9.6亿元，电费增长超过30%。
• 光伏新政影响有限，公司整体盈利稳定，调整后的2018年光伏板块利润预测为10亿元，在总利润中占比约28%。

关键信息

财务数据与估值

• 2018年H1主要财务指标：
  • 营业收入：119.02亿元
  • 净利润：35.86亿元
  • 扣非净利润：17.845亿元
  • 毛利率：33.12%
  • ROE（TTM）：16.7%
  • 资产负债率：55.8%
• 估值方面，公司当前PE为12.5，PB为2.0，预计未来几年将逐步下降。

业务结构

• 低压电器业务是公司利润的主要来源，占比约70%。
• 光伏业务占比约30%，其中电站运营占比最大，约为60%。
• 光伏组件收入占比逐年下降，EPC业务增长较快。

风险提示

• 新能源发电弃电问题长期难以解决，可能影响光伏业务。
• 低压电器业务受地产下行影响。
• 新布局领域如石墨烯新材料、系统控制等可能面临管理挑战。

业绩预测与分析

收入与利润预测

• 2018E：
  • 主营收入：26,653百万元
  • 营业利润：3,991百万元
  • 净利润：3,586百万元
  • 每股收益：1.67元
• 2019E：
  • 主营收入：31,556百万元
  • 营业利润：5,012百万元
  • 净利润：4,425百万元
  • 每股收益：2.06元
• 2020E：
  • 主营收入：36,843百万元
  • 营业利润：6,202百万元
  • 净利润：5,422百万元
  • 每股收益：2.52元

毛利率分析

• 综合毛利率预计为30.6%（2018E），较2017年有所上升。
• 低压电器毛利率为33.13%，光伏组件毛利率为15.9%，电站运营毛利率为59.3%。

现金流情况

• 经营现金流与净利润比值在2018年H1为56.5%，整体经营态势良好。

图表目录

• 图1：公司低压电器市占率进入新一轮提升期
• 图2：“昆仑”品牌占公司低压电器收入比重快速上升（估算值）
• 图3：公司低压电器业务收入及增速
• 图4：公司低压电器业务盈利情况
• 图5：正泰电器历史PE Band
• 图6：正泰电器历史PB Band

结论

正泰电器在2018年上半年表现出强劲的业绩增长，特别是在低压电器业务方面。光伏新政对业务有一定影响，但公司主要盈利来自电站运营，影响有限。公司未来仍具备良好的增长潜力，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为31-35元。