20180620-招商证券-山煤国际-600546.SH-高盈利煤炭较好增长_巨亏贸易逐渐剥离_25页_3mb

山煤国际（600546.SH）详细总结

核心内容概述

山煤国际（600546.SH）是一家以煤炭开采为主、煤炭贸易为辅的能源企业，其控股股东为山西煤炭进出口集团，持股比例为57.43%。公司当前股价为4.1元，目标估值为7-8元，给予“强烈推荐-A”评级。公司未来三年的煤炭产销量预计以16%的复合增速增长，自产煤业务盈利能力突出，贸易业务则因不良资产和坏账问题持续拖累业绩，但公司正逐步剥离亏损子公司。

主要观点

• 公司煤炭业务盈利稳定，自产煤成本优势显著，未来三年产销量复合增速约16%。
• 贸易业务因历史坏账问题持续亏损，公司正逐步剥离不良资产，预计未来将步入微利状态。
• 通过收购河曲露天煤矿51%股权，公司实现业绩增厚，预计EPS将显著提升。
• 山西国企改革持续推进，公司有望实现优质煤炭资产整体上市。
• 公司当前PE为13.3倍，PB为1.5倍，估值仍具上涨空间。

关键信息

股票信息

• 当前股价：4.1元
• 目标估值：7-8元
• 目标价上涨空间：约60%
• 评级：强烈推荐-A

财务数据

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
主营收入（百万元）	49160	40937	45256	46396	46703
营业利润（百万元）	1202	2097	2744	3047	3120
净利润（百万元）	308	381	610	770	829
每股收益（元）	0.16	0.19	0.31	0.39	0.42
PE	26.4	21.3	13.3	10.6	9.8
PB	2.0	1.7	1.5	1.3	1.2

煤炭业务分析

• 自产煤业务：预计2018-2020年可贡献EPS为1.03/1.11/1.14元/股，按10倍P/E估值为10元/股。
• 产销量预测：预计2018-2020年商品煤产销量分别为3216/3510/3588万吨，权益产销量分别为1987/2187/2217万吨，三年复合增速约15.7%。
• 成本优势：公司自产煤成本在行业中领先，预计完全成本将压减至210-220元/吨，吨煤净利可维持在100元/吨以上。
• 盈利能力：2017年自产煤业务净利约23.5亿元，归母净利约13.9亿元，吨煤净利约108元/吨。

贸易业务分析

• 贸易亏损：2017年贸易业务每年仍有约9.3亿元亏损，预计未来仍需计提坏账减值。
• 不良资产剥离：公司累计已剥离14家亏损子公司，预计未来继续处理，逐步改善业绩。
• 航运业务：太行海运自2017年起预计实现盈亏平衡，公司正逐步完善煤炭运输体系。

收购与国改

• 收购河曲露天煤矿：公司拟现金收购河曲露天煤矿51%股权，收购对价为23.7亿元，预计增厚EPS约0.37元/股。
• 产能提升：收购完成后，公司控股产能达3120万吨/年，权益产能1880万吨/年，实际产能可达3600万吨/年。
• 国企改革：山西国改提速，公司有望成为首批完成集团资产注入的国企之一，实现整体上市。

风险提示

• 煤价大幅回调
• 国改进程低于预期
• 计提大额坏账减值
• 财务数据与估值波动

未来展望

• 煤炭业务将持续增长，盈利有望稳步提升。
• 贸易业务将逐步瘦身，不良资产持续剥离。
• 集团资产注入预期强烈，公司有望实现整体上市。
• 当前估值仍具上涨空间，目标价为7元，较当前股价有60%上涨潜力。

附录：关键数据摘要

• 煤矿分布：公司煤矿主要位于长治、大同、临汾、晋中等地区，资源储量丰富，可采储量充足。
• 产能与产量：2018年预计原煤产量为3280万吨，权益产量为2027万吨，2020年预计产量达3660万吨。
• 成本控制：公司通过机械化开采和成本管理，销售成本逐年下降，预计未来进一步压减。
• 盈利预测：2018-2020年EPS分别为0.31/0.39/0.42元/股，同比增长60%/26%/8%。

总结

山煤国际凭借其在煤炭开采方面的显著优势和持续的产能扩张，未来三年有望实现稳定的增长和盈利能力提升。尽管贸易业务仍面临较大压力，但公司正积极剥离不良资产，逐步改善整体业绩。随着山西国企改革的推进，公司有望实现优质资产的整体上市，提升估值。当前股价为4.1元，目标价为7元，具有较大的上涨空间。