国防军工行业专题报告_不要在便宜的时候错过飞机制造类公司_6页_777kb

不要在估值便宜的时候错过飞机

核心内容

本报告聚焦国防军工行业，重点分析军工股的估值方法，并以中航飞机为核心案例，探讨其在高研发投入背景下的估值逻辑及投资价值。同时，报告指出中美贸易战将加速国产大飞机产业链的替代进程，建议投资者关注相关产业链企业。

主要观点

1. 军工股估值方法探讨

• 整机类公司：可采用PS（市销率）、PE（市盈率）或市值比较法进行估值。

  • PS估值：适用于成本加成模式下EPS不能反映真实盈利的整机企业。
  • PE估值：基于净利润率预测，假设军品定价改革后净利润率提升至6-9%，可使用销售收入乘以该比例估算EPS后进行PE估值。
  • 市值比较法：参考国际可比公司的市值进行估值。

• 零部件类公司（有资产注入预期）：采用备考PE估值法，结合资产注入时点、发行价格及配套融资进行EPS预测。

• 零部件类公司（无资产注入预期）+民参军企业：采用市值分部估值法，根据业务类型分别给予不同的P/E倍数。

2. P/E估值不适用于高研发投入企业

• 军工行业研发投入高，导致前期净利润难以释放，P/E估值失真。
• 建议使用P/S（市销率）作为更合理的估值指标。
• 海外军工龙头如波音、通用动力等P/S值稳定在2左右，可作为参考。

3. 中航飞机：高研发投入、低P/S的潜力标的

• 中航飞机2010-2017年研发投入年均达2.3亿元，2017年研发投入同比大增85.41%，达到8.15亿元。
• 公司P/S为1.7，低于国内主要军工企业，处于较低水平，具备较大增长空间。
• 公司是军用运输机和轰炸机总装生产商，未来20运-20的市场需求量预计达数百架，市场规模或超4000亿元。
• C919大飞机订单已达815架，超过盈亏平衡点，将显著提升公司盈利能力。

4. 关注国产大飞机产业链

• 中美贸易战将加速国产替代进程，提升我国大飞机制造能力。
• ARJ21作为“热身”项目，已为C919大飞机的供应链完善打下基础。
• C919预计2021年交付运营，未来将带动机电系统等配套市场增长。
• 建议关注中航飞机、中航沈飞、中航光电、中航机电、航发动力等企业。

关键信息

重点企业分析

产业链展望

• 中航飞机：军民机整机及零部件生产商，未来受益于20运-20量产及C919放量。
• 中航沈飞：连续两年业绩增长超20%，未来向高毛利机型转型，净利润弹性有望提升。
• 中航光电：连接器领域龙头，已转型为系统集成厂商，受益于新型信息化装备需求。
• 中航机电：航空机电系统核心供应商，预计未来10年军机机电系统市场空间超200亿元。
• 航发动力：三代发动机已成熟，未来有望实现进口替代并逐步超越国外技术。

风险提示

• 军品订单不及预期
• 民机研发进展缓慢
• 市场系统性风险

分析师简介

• 陆洲：北京大学硕士，军工行业首席分析师，曾任职于多家证券公司及基金公司。
• 王习：中央财经大学学士，香港理工大学硕士，有五年证券从业经验。
• 张高艳：清华大学工学硕士，2年制造型企业运营管理咨询经验，关注航空智能制造及军民融合。
• 张卓琦：清华大学工业工程博士，3年军工企业培训及咨询经验，关注新三板及军工领域。