鹤21转债申购价值分析：高性能纸基材料龙头-20211116-国元证券-15页_1008kb

鹤21转债申购价值分析总结

核心内容概览

鹤21转债是仙鹤股份发行的可转换债券，预计上市价格中枢为119.39元，中签率约为0.0091%，建议积极申购。仙鹤股份作为国内特种纸行业的龙头企业，具备较强的市场竞争力和成长性，2021年前三季度业绩表现亮眼，营收和净利润分别同比增长30.70%和82.65%。

主要观点

• 市场定位：仙鹤股份是国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，产品涵盖六大系列60多个品种，年产能超100万吨。
• 业绩表现：2021年前三季度公司营收达43.62亿元，归母净利润达9.03亿元，毛利率稳步上升，费用率大幅下降。
• 行业前景：特种纸行业受益于下游应用市场的发展，如食品包装、医疗器械、快递等，预计未来将持续增长。
• 成本控制：公司通过产品结构调整、自制浆产能利用、存货管理等方式有效控制成本，应对木浆价格波动。
• 募投项目：本次发行募集资金用于高档纸基材料、热升华转印原纸、食品包装纸、纸吸管等项目，增强公司产能与市场竞争力。
• 估值分析：鹤21转债可能为平衡型转债，纯债价值约90.31元，YTM中枢约为2.7%，相对估值低于同业，绝对估值处于近三年中等位置。

关键信息

一、转债上市预期

• 预计上市首日转股溢价率在16%-24%之间。
• 对应的转债价格区间为115.41-123.37元。
• 价格中枢为119.39元。

二、中签率与申购建议

• 鹤21转债网上申购900万户，中签率约为0.0091%。
• 原股东优先配售后，市场可申购规模约8.2亿元。
• 建议积极申购，中签率较低，市场机会较大。

三、公司基本面分析

• 股权结构：前两大股东持股比例分别为76.49%和3.37%，前十大股东合计持股87.42%，股权结构集中。
• 财务表现：2021年前三季度营收增长30.70%，净利润增长82.65%，毛利率23.17%，净利率20.76%，盈利能力显著增强。
• 成本控制：木浆成本占比高，但公司通过多种手段有效应对价格波动，毛利率稳步上升。
• 市场占有率：在多个特种纸细分市场具有领先优势，如烟用内衬纸基材料（45%）、家居装饰材料（20%）、热敏收银纸（25%）、出版印刷用纸（90%）等。

四、行业增长驱动因素

• 食品包装纸：受连锁餐饮和外卖行业快速增长影响，2011-2019年产量CAGR为8.45%。
• 医疗包装纸：受益于人口老龄化与医疗保障完善，2013-2019年产量CAGR为8.79%。
• 快递行业：带动格拉辛纸需求增长，2015-2020年产量CAGR为20%。
• 环保政策：限塑令推动以纸代塑趋势，食品包装纸需求持续上升。

五、募投项目

• 项目名称：年产30万吨高档纸基材料项目、年产3万吨热升华转印原纸及食品包装纸项目、年产100亿根纸吸管项目、补充流动资金。
• 投资金额：总计约23.45亿元，募集资金净额约20.5亿元。
• 项目意义：增强公司产能与市场竞争力，推动高毛利产品占比提升。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 市场竞争加剧
• 原材料价格上涨风险

主要数据

图表目录（关键图表）

• 图1：2020年公司分业务营收占比
• 图2：公司实控人结构
• 图3：2021Q1-Q3公司营收同比增长30.7%
• 图4：2021Q1-Q3公司归母净利润同比增长82.65%
• 图5：公司盈利能力增强
• 图6：公司费用管控能力增强
• 图7：2015年全球特种纸产量占比
• 图8：我国特种纸及纸板产量
• 图9：我国特种纸占纸产量比重
• 图10：2019年我国主要特种纸产量占比
• 图11：我国连锁餐饮及外卖市场规模
• 图12：我国食品包装特种纸产量
• 图13：我国医疗器械及医用敷料市场规模
• 图14：我国医疗包装原纸产量
• 图15：中国快递业务量
• 图16：中国格拉辛纸产量
• 图17：木浆成本近几年波动较大
• 图18：公司2020年成本拆分
• 图19：公司不同种类特种纸售价
• 图20：公司毛利率稳步上升
• 图21：公司产能稳步增加
• 图22：公司客户多为国内外知名品牌
• 图23：公司PE（TTM）位于上市以来的中部位置

相关研究报告

• 报告作者：分析师杨为教、联系人范圣哲
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