深度报告-20210628-国盛证券-仙鹤股份-603733.SH-高性能纸基功能材料龙头_成长路径清晰_28页_5mb

仙鹤股份（603733.SH）总结

核心内容

仙鹤股份是高性能纸基功能材料领域的龙头企业，产品覆盖7大系列、60余种，客户数量超2000个，与全球知名企业如当纳利、安姆科、利乐、艾莉等保持长期合作。公司通过自研产线实现灵活转产，提升市场响应速度，同时通过数字化转型与技改提升人效。2021-2023年预计收入分别为68.90、86.42、103.35亿元，归母净利润分别为11.74、13.20、15.67亿元，对应PE估值分别为19.5X、17.3X、14.6X，首次覆盖给予"买入"评级。

主要观点

• 产品矩阵丰富：公司产品涵盖日用消费材料、烟草包装材料、食品与医疗包装材料等，具备较强的市场适应能力。
• 数字化转型与技改：通过数字化赋能和生产线改造，公司人效显著提升，2016-2020年人均创收由75.7万增长至137.7万，人均创利由7.3万增长至20.4万。
• 平滑周期波动：通过自建浆线、优化采购、统一采购及下游提价策略，公司有效平滑原材料价格波动，2020年营收达48.43亿元，毛利率稳定在17%-20%之间。
• 成长路径清晰：公司持续扩张产能，2020年形成100万吨特种纸产能，未来重点布局食品医疗、热转印、标签离型等消费领域，预计2021年食品医疗板块收入占比将提升至20%以上。
• 行业集中度提升：随着限塑令和消费升级，食品医疗包装用纸市场空间打开，公司有望受益于行业集中度提升。

关键信息

• 产品结构：公司主要产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、标签离型用纸、热转印用纸、食品与医疗包装用纸、电气及工业用纸。
• 财务表现：2019年营业收入为45.67亿元，归母净利润为4.39亿元；预计2021年营业收入68.90亿元，归母净利润11.74亿元。
• 盈利能力：2016-2020年公司人均创收由75.7万增长至137.7万，人均创利由7.3万增长至20.4万；2020年毛利率为20.47%，净利率为14.81%，ROE为13.4%。
• 产能扩张：公司现有衢州衢江、衢州常山、河南内乡三大生产基地，2020年产能达100万吨，未来计划进一步扩大生产规模。
• 行业趋势：食品医疗包装用纸受益于限塑令和环保政策，市场增长潜力大；热转印用纸和标签离型用纸因个性化需求提升，亦呈现快速增长趋势。

风险提示

• 原材料价格大幅波动可能影响成本控制。
• 产能不达预期可能导致收入增长受限。
• 行业竞争加剧可能影响盈利能力。

财务分析

• 收入增长：2016-2020年公司营收CAGR为21.86%，2021年预计增长42.3%。
• 净利润增长：2016-2020年公司归母净利润CAGR为35.61%，2021年预计增长63.7%。
• 毛利率：2016-2020年公司毛利率由18.7%提升至20.47%，整体波动低于行业平均水平。
• 资产负债率：2019年为47.9%，2020年为32.5%，2021年预计为44.1%，显示公司财务结构稳健。
• 每股收益：2016年为0.62元/股，2020年为1.02元/股，2021年预计为1.66元/股。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年公司收入分别为68.90、86.42、103.35亿元，归母净利润分别为11.74、13.20、15.67亿元。
• 估值：2021年PE为19.5X，2022年PE为17.3X，2023年PE为14.6X。
• 投资评级：首次覆盖，给予"买入"评级。

股权结构与管理团队

• 股权结构：公司实际控制人为王氏家族，合计持股77.91%，其中王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚分别持股24.48%、22.95%、15.99%、9.07%、5.43%。
• 管理团队：王敏良为董事长，王敏强为副董事长，王明龙为董事，王敏岚为常务副总经理，团队经验丰富且稳定。

业务布局

• 多元化业务：公司业务涵盖特种纸、浆制造、能源、化工、物流等多个领域，形成完整的产业链。
• 子公司布局：公司拥有17家子公司，包括广西仙鹤新材料有限公司、浙江夏王纸业有限公司等，业务分工明确，协同效应显著。

行业分析

• 行业结构性增长：食品医疗包装用纸、标签离型用纸、热转印用纸等业务因环保政策和消费升级呈现增长趋势。
• 竞争格局：公司产品矩阵丰富，与多家全球知名企业合作，行业集中度逐步提升，公司具备较强竞争力。

图表目录

• 图表1：财务数据一览
• 图表2：产品结构
• 图表3：营收拆分
• 图表4：可比公司产品结构对比
• 图表5：公司发展历程
• 图表6：股权结构
• 图表7：管理团队
• 图表8：主要控股参股子公司介绍
• 图表9：人均创收&人均创利
• 图表10：最新提价函
• 图表11：木浆价格变动
• 图表12：2019年成本结构
• 图表13：敏感性测算
• 图表14：多元业务结构有效平滑毛利率
• 图表15：仙鹤毛利率波动低于同行
• 图表16：仙鹤股份产能投放情况