深度报告-20221213-华安证券-仙鹤股份-603733.SH-高性能纸基龙头_林浆纸一体化打开成长远景_40页_3mb

仙鹤股份投资分析总结

核心内容

仙鹤股份是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司产品矩阵丰富，覆盖60余种纸种，多个细分赛道市占率领先。公司具备柔性化生产能力，可灵活切换产能，满足不同细分市场的需求。2023年浆价下行将显著提升公司利润，2022E-2024E归母净利润分别为7.61/12.20/14.15亿元，CAGR为60.2%和16.0%。公司2022E-2024E对应PE分别为28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 公司地位：仙鹤股份是特种纸整体解决方案的领军者，是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，具备较强的市场地位和行业影响力。
• 产能释放：公司产能逐年释放，2020年起布局林浆纸一体化项目，远期将新增380万吨纸产能和320万吨浆产能，木浆自给率有望提升至60%。
• 行业前景：特种纸行业仍处于高速成长阶段，相比大宗纸行业，其成长性更强，且供需结构更优，产能利用率较高。
• 盈利潜力：公司2023年浆价下行预期将显著增厚利润，同时公司通过产品结构优化，提升高毛利产品占比，推动净利润增长。
• 估值水平：公司当前估值合理，盈利预测显示未来三年业绩持续增长，PE逐步下降，具备投资价值。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1997年
• 主要业务：特种纸及纸基功能材料的研发与生产
• 产品矩阵：涵盖60余种纸种，包括食品与医疗包装材料、家居装饰材料、商务交流用纸、电气及工业用纸、热转印用纸等
• 产能布局：截至2022年6月末，合计产能超110万吨，2022年前三季度营收55.1亿元，同比增长26.3%
• 股权结构：王氏家族合计持股76.49%，股权集中稳定

行业分析

• 特种纸行业：2020年产量718万吨，近十年CAGR为12.1%，远高于机制纸及纸板行业（1.02%）
• 行业特点：特种纸具有高附加值、高技术门槛、客户高度专业等特点，相比大宗纸，需求更稳定，成长性更强
• 主要应用领域：食品包装、医疗包装、装饰原纸、标签用纸、热转印纸、烟草用纸等
• 市场前景：受益于“以纸代塑”趋势、无菌包装渗透率提升、进口替代及品牌出海等，未来增长潜力大

财务表现

• 财务指标：
  • 2021年营业收入6017百万元，净利润1017百万元
  • 2022E营业收入7597百万元，净利润761百万元
  • 2023E营业收入10414百万元，净利润1220百万元
  • 2024E营业收入11688百万元，净利润1415百万元
• 毛利率：2016-2021年平均为15.8%，2022E预计为12.2%，2023E预计为15.8%，2024E预计为16.5%
• ROE：2021年为17.27%，2022Q1-3为8.62%，预计2023E及2024E将逐步回升
• 期间费用率：2013年为13.5%，2021年降至5.2%，2022Q1-3为4.3%

估值与盈利预测

• PE（TTM）：2022E为28.56X，2023E为17.82X，2024E为15.36X
• 盈利预测：2022E-2024E归母净利润分别为7.61/12.20/14.15亿元，同比增长率分别为-25.1%、+60.2%、+16.0%
• 成长性：公司业绩高增，盈利能力持续改善，具备良好的成长空间

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 市场竞争加剧
• 产能投放不及预期

主要细分赛道

日用消费系列

• 格拉辛纸：2020年产量38.9万吨，CAGR为13.7%，主要用于商品标签、物流标签等，受益于疫情后消费复苏
• 热转印纸：2018年产量19.2万吨，CAGR较高，替代传统印染工艺，需求增长迅速

食品及医疗包装系列

• 食品包装用纸：2011-2019年CAGR为8.45%，未来将受益于“以纸代塑”趋势及外卖包装需求增长
• 医疗包装用纸：2013-2020年CAGR为11.6%，伴随最终灭菌模式推广及医疗器械市场扩大，需求持续增长

装饰原纸系列

• 市场前景：2020年市场规模114.8亿元，出口量由2003年的2.47万吨增长至2021年的24.44万吨，CAGR为14.43%
• 出口增长：主要出口至东南亚、西亚等亚洲国家，未来有望拓展欧洲市场

总结

仙鹤股份作为特种纸行业龙头，凭借多元产品矩阵、柔性生产能力及林浆纸一体化布局，有望在未来三年实现业绩持续高增。公司产品结构不断优化，高毛利产品占比提升，盈利能力增强。当前估值合理，2023年浆价下行将显著增厚利润，未来成长性良好。公司具备较强的市场地位和竞争优势，是值得重点关注的投资标的。