深度报告-20211214-华安证券-五洲特纸-605007.SH-以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业_33页_3mb

五洲特纸投资分析总结

核心内容

五洲特纸是一家专注于特种纸研发、生产及销售的领军企业，尤其在食品包装纸领域占据领先地位。2020年食品包装纸占公司总收入的56%，主要客户包括康师傅、统一等大型食品饮料企业。公司依托专业团队及技改能力，实现了生产效率的提升，并在2021年12月新增50万吨高端食品包装产能，2023年H2预计新增20万吨液体包装纸产能，进入产能集中释放期，有望实现新一轮高成长。

主要观点

• 行业定位：特种纸作为造纸行业中的“特种兵”，具备高壁垒、自主定价特性，其附加值及成本传导能力优于大宗纸品，且不受销售半径制约。
• 高景气赛道：食品包装纸是特种纸中增长最快的细分领域，预计未来将受益于以纸代塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长、电子及药品包装等延伸需求，市场空间广阔。
• 竞争优势：公司拥有以创始人为核心的高效技改团队，通过进口二手设备降低投入与成本，形成较强壁垒。同时，公司在食品包装纸领域深耕多年，已与康师傅、统一等大客户建立长期稳定合作关系，具备高客户粘性。
• 财务表现：2020年ROE为25.1%，近五年平均ROE达30.5%，持续领先行业。2021年前三季度公司营收同比增长35.72%，归母净利润同比增长28.69%，预计2021-2023年归母净利润分别为4.29/6.96/9.22亿元，增速显著。
• 估值优势：公司当前估值接近历史低点，2022年PE为8.2X，低于同行业可比公司，具备较大修复空间。首次覆盖给予“买入”评级，2022年PE估值为17X。

关键信息

• 产品结构：公司主要产品包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及特种文化纸，其中食品包装纸为最大营收来源。
• 产能布局：公司拥有三大生产基地（五洲特纸、浙江五星、江西五星），合计产能约135万吨，预计2021年底产能利用率维持高位，2022年产量将突破百万吨。
• 成本结构：公司主要成本为木浆，占比达70%-75%，毛利率对木浆价格波动敏感，但公司通过囤积木浆及技改，有效对冲成本风险。
• 市场趋势：全球及我国均在推进限塑令，食品包装纸作为替代材料，需求快速增长。预计到2025年，食品白卡纸需求将达145万吨。
• 客户壁垒：食品包装纸客户对品牌及包装安全高度重视，公司通过长期合作及定制化产品形成壁垒，客户集中度高，且客户对价格不敏感。

财务预测与估值

风险提示

• 行业竞争加剧
• 原材料价格波动
• 新产能建设不达预期

产能与订单情况

• 江西50万吨食品包装纸项目：2021年底投产，预计第一年产能利用率60%，第二年80%，第三年100%。
• 浙江20万吨液体包装纸项目：预计2023年H2投产，丰富公司产品结构，满足高端包装需求。
• 订单覆盖率：截至2021年6月末，订单覆盖率达141.88%，保障产能消化能力。

行业分析

• 行业增速：2010-2019年我国特种纸产量CAGR为13.32%，高于整体造纸行业。
• 出口增长：特种纸出口近10年CAGR达17%，显示行业技术提升与市场拓展能力。
• 客户结构：食品包装纸客户多为大型食品企业，要求高，合作稳定，具备高壁垒。

技术与团队优势

• 公司拥有以创始人赵磊为核心的专业团队，涵盖机械、设备、自动化、产品研发等，具备强大的技改能力。
• 通过进口二手设备实现低成本扩张，提升生产效率与盈利能力。

市场前景

• 限塑令推动：2020年起我国多地实施限塑令，食品包装纸作为替代材料需求快速增长。
• 消费升级：咖啡、新式茶饮等新兴市场推动食品包装纸需求，预计未来五年CAGR将保持在20%以上。
• 多元化发展：食品包装纸之外，公司也在拓展液体包装、医疗包装等领域，提升整体市场空间。

结论

五洲特纸在特种纸行业中占据重要地位，尤其在食品包装纸领域具备明显优势。公司通过持续技改与产能扩张，有望实现新一轮高成长。当前估值处于历史低位，具备较大修复空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。