20220807-华安证券-信用周度思考_利差大盘点_哪些债券仍有利差投资机会__28页_2mb

债券利差分析报告总结

核心内容概述

2022年债券市场整体呈现信用利差空间收窄、等级利差逼仄的特征，债券的绝对收益率与相对利差收益均不高。本文从利率债、城投债、产业债、银行债、可转债五个类别出发，分析当前利差状况，并提出三条挖掘利差投资机会的途径：省份/行业间利差空间、拉长久期挖掘期限利差、关注可转债投资机会。

主要观点

1. 利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间

• 绝对收益率：6个月、1年、5年期国债收益率分别为1.55%、1.71%、2.47%，处于历史较低水平。
• 期限利差：1年与6个月期国债利差为16.43bp，处于历史60.1%分位数；5年与1年期国债利差为75.41bp，处于历史96.9%分位数，显示长期限利差仍有较大空间。

2. 城投债利差：整体利差处于历史低位，部分省份仍有“利差空间”

• 整体利差：截至2022年7月，城投债整体利差为77bp，为2019年以来最低水平。
• 分期限：1年、2年、6年期城投债信用利差分别为98bp、87bp、87bp，均处于历史5%分位数以下。
• 分省份：青海、贵州、辽宁三省城投债利差排名靠前，分别为833bp、629bp、409bp；其余省份利差均处于历史较低水平。
• 分主体评级：AAA、AA+、AA、AA-级城投债信用利差分别为40bp、59bp、187bp、317bp，处于历史8%、8%、8%、18%分位数，AA级利差收窄幅度达19bp。

3. 产业债利差：整体信用利差较低，省份/行业仍有下沉空间

• 分省份：产业债利差前三为青海（1,114bp）、云南（254bp）、新疆（133bp），海南、黑龙江、北京等地区利差较低。
• 分行业：农林牧渔、汽车、计算机行业产业债利差较高，分别为245bp、71bp、65bp；医药生物、电力、国防军工行业利差较低。
• 分期限：各期限产业债信用利差均处于历史较低水平，0.5年-1年期利差为46.76bp（7.7%分位数），1年-3年期利差为40.63bp（1.4%分位数），3年-5年期利差为42.68bp（1.1%分位数），5年-10年期利差为46.54bp（19.6%分位数）。
• 分等级：全体产业债利差为43.22bp（1.6%分位数），AAA级为39.73bp（1.6%分位数），AA+级为65.03bp（1.1%分位数），AA级为164.54bp（4.7%分位数）。

4. 银行债利差

(1) 银行普通债：1年期/3年期、AA+级债券仍有利差空间

• 绝对收益率：1年期AAA、AAA-、AA+级银行普通债收益率分别为1.94%、1.95%、2.06%，处于历史较低水平。
• 信用利差：1年期信用利差为21.76bp（10.8%分位数），3年期为13.35bp（10.4%分位数）。
• 期限利差：1年与6个月期利差为24.51bp（78.8%分位数），1年与3年期利差为58.26bp（95.2%分位数）。
• 等级利差：AAA级与AAA-级利差为0.75bp（22.5%分位数），AAA-级与AA+级利差为11.25bp（92.7%分位数）。

(2) 银行二级资本债：期限利差空间有限，等级利差处于历史低位

• 条款利差：1年期与普通债条款利差为15.25bp（37.8%分位数），3年期为11.32bp（2.1%分位数）。
• 期限利差：1年与6个月期利差为24.64bp（78.0%分位数），3年与1年期利差为57.59bp（70.6%分位数）。
• 等级利差：AAA-级与AA+级利差为3.78bp（35.8%分位数），AA+级与AA级利差为13.19bp（14.1%分位数）。

(3) 银行永续债：期限利差仍有空间，等级利差较为逼仄

• 条款利差：1年期与普通债条款利差为27.08bp（79.1%分位数），3年期为4.7bp（42.8%分位数）。
• 期限利差：1年与6个月期利差为28.25bp（98.7%分位数），3年与1年期利差为56.65bp（84%分位数）。
• 等级利差：AAA-级与AA+级利差为5.44bp（46.1%分位数），AA+级与AA级利差为22bp（26.9%分位数）。

5. 可转债利差

• 转股溢价率：食品与主要用品零售Ⅱ、消费者服务Ⅱ、耐用消费品与服装行业可转债转股溢价率较高，分别为168.7%、100.7%、96.5%；汽车与汽车零部件、公用事业Ⅱ、家庭与个人用品行业转股溢价率较低，分别为31.8%、21.6%、16%。
• 纯债溢价率：汽车与汽车零部件、材料Ⅱ、医疗保健设备与服务行业纯债溢价率较高，分别为87.5%、86.3%、85.1%；多元金融、银行、食品与主要用品零售Ⅱ行业纯债溢价率较低，分别为15.9%、12.1%、9.6%。

关键信息总结

• 信用利差收窄：整体信用利差处于历史低位，尤其是城投债与产业债。
• 期限利差空间：各类债券的期限利差均处于历史较高水平，尤其在长期限方面。
• 省份/行业利差差异：部分省份和行业仍存在利差空间，如青海、云南、新疆等省份，以及农林牧渔、汽车、计算机等行业。
• 可转债机会：可转债在转股溢价率和纯债溢价率方面仍有投资潜力。
• 风险提示：行业信用环境恶化的风险需关注。

重要事件

1. 信用要闻：

   • 中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》，助力房地产市场稳定。
   • 工业和信息化部等三部门发布《工业领域碳达峰实施方案》，目标到2025年规模以上工业单位增加值能耗下降13.5%。
   • 人民银行召开下半年工作会议，强调货币信贷平稳增长，保持流动性合理充裕。
   • 浙江嘉兴市发布房地产市场平稳健康发展实施意见，提供购房补贴。
   • 国家能源局表示煤炭保供稳价工作取得良好效果，电煤价格总体平稳。

2. 违约负面：

   • 本周共发生5起信用违约事件，包括展期、利息逾期、兑付调整等。
   • 当代节能置业股份有限公司、石家庄勒泰房地产开发有限公司、深圳市龙光控股有限公司等企业出现信用问题。

3. 评级下调：

   • 本周1家企业（贵州东湖新城市建设投资有限公司）评级下调，无公司评级展望降为负面。

一级市场动态

• 批文注册：本周交易所注册通过25个项目，终止审查2个项目；交易商协会注册通过69个项目，通过数量较上周增加40只。
• 取消发行：本周共取消/推迟发行债券4只，数量与上周持平。
• 发行偿还：城投债净融资285亿元，产业债净融资1594亿元，净融资总额为1880亿元。
• 分地区：江苏省、浙江省、四川省为城投债发行前三，陕西省、湖北省、河北省为净偿还前三。

二级市场动态

• 信用利差：期限利差走阔，等级利差收窄，显示市场对长期限债券的偏好有所上升。

风险提示

• 行业信用环境恶化风险：需关注房地产、地方债务等领域的信用风险变化。