固定收益专题研究报告：期限利差VS等级利差，哪些板块尚存超额利差？-20190211-中泰证券-13页_1mb

信用债市场超额利差分析总结

核心内容概述

本文分析了2019年1月信用债市场的走势，重点探讨了期限利差与等级利差的变动趋势，以及哪些板块仍存在超额利差的机会。研究指出，当前市场在无风险利率下行的推动下，收益率普遍下行，但信用利差并未同步下降，主要受到信用风险定价和市场风险偏好的影响。

主要观点

1. 期限利差压缩空间有限

• 当前市场呈现短端收益率下行，期限利差和等级利差均走阔的组合。
• 与2018年7、8月相似，但**“牛陡”难进一步深化**，因为：
  • 1YAAA中票与DR007的息差空间已接近2016年低点。
  • 市场对央行“放水”操作的敏感度下降。
  • 资管新规限制了非银加杠杆，使得“牛平”难以再现2016年的行情。

2. 等级利差更具超额收益潜力

• 等级利差持续波动，成为当前获取超额收益的主要方向。
• 市场对高等级品种愈加青睐，等级间利差已明显收窄。
• 对于中等级主体，仍有较大超额利差空间，尤其是基本面向好的行业。

3. 城投债超额利差收窄，区域分化显著

• 城投债超额利差在2018年7月后与无风险利率趋于一致，持续收窄。
• 各等级收窄幅度一致，下沉资质难以获取超额利差。
• 区域间存在明显分化：
  • 东北地区超额利差逆势走阔，走势最差。
  • 西南、西北地区利差虽有收窄，但绝对值仍较高。
  • 华中、华东、华南地区超额利差已大幅压缩，进一步空间有限。

4. 产业债等级分化，部分行业仍具超额利差机会

• 产业债超额利差跟随违约事件走阔，尤其民企和低等级主体利差扩大显著。
• 18Q3业绩表现靠前的行业（如综合、休闲服务、电气设备、商业贸易）超额利差不降反升。
• 经济托底作用明显的行业（如房地产）超额利差也大幅走阔。
• 部分行业在宽信用政策推出后超额利差收窄，但中等级主体仍有配置价值。

关键信息

1. 市场走势

• 2019年1月信用债市场量价齐升，二级成交量达1.78亿元，为2017年3月以来的高点。
• 各等级收益率普遍下行30-40bp，目前处于2016年以来的次低点。

2. 政策背景

• 2019年1月央行推出多项宽松政策，包括：
  • 普惠金融定向降准标准调整。
  • 存款准备金率下调。
  • 大规模逆回购操作。
  • 首次TMLF操作。
• 政策推动下，市场流动性较为宽松，但非银加杠杆受限，使得“牛平”难以再现2016年的行情。

3. 信用利差拆分

• 信用利差 = 无风险利率 + 信用利差。
• 无风险利率下行推动收益率下降，但信用利差未同步下行，反映信用风险定价上升。
• 信用利差进一步拆分为等级利差和期限利差，其中：
  • 等级利差走阔，反映市场对高等级品种的偏好。
  • 期限利差走阔，与无风险利率变动趋于一致。

4. 区域与行业分化

• 城投债：区域间分化明显，东北地区利差走阔，其他地区利差收窄。
• 产业债：行业分化显著，部分行业（如综合、休闲服务、电气设备、商业贸易、房地产）超额利差走阔，仍有配置价值。

投资建议

• 当前市场不宜大幅下沉资质，但可关注高性价比债券。
• 优先考虑等级利差策略，以获取超额收益。
• 对基本面向好的中等级产业债，可适当进行配置。
• 关注区域分化，尤其是东北地区的城投债，可能蕴含机会。

风险提示

• 政策出现超预期变动。
• 样本有限可能导致研究结论存在偏差。

图表说明

• 图表1：19年1月信用债成交量为17年高点。
• 图表3：19年1月央行流动性宽松政策。
• 图表5：18年8月后信用债收益率与利差走势分化。
• 图表6：等级利差与短端收益率关联性小。
• 图表7：期限利差与无风险利率变动更一致。
• 图表10：1YAAA中票与DR007差值接近16年低点。
• 图表13：18年8月后城投债超额利差持续收窄。
• 图表14：18年7月后城投债利好政策不断。
• 图表16：区域间城投债超额利差分化显著。
• 图表17：18年产业债超额利差持续走阔。
• 图表19：等级间利差依然走阔。
• 图表20：行业间超额利差走势分化。

结论

当前信用债市场在无风险利率下行的推动下呈现短端收益率下行、期限利差走阔的格局。等级利差成为获取超额收益的更优策略，而城投债和产业债均呈现分化趋势，部分行业和地区仍存在超额利差机会。投资者应关注中等级产业债和区域分化，在风险可控的前提下进行配置。