20160224-申万宏源-电解铝行业深度报告：行业供给由过剩逐步走向不足，全行业盈利情况显著改善_1mb

电解铝行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了电解铝行业在2016年及未来几年的供需变化、成本趋势和投资机会，指出行业正从产能过剩逐步向供需紧平衡转变，铝价有上行空间，行业盈利水平显著改善。

主要观点

• 行业供给由过剩转向不足：2014年至2016年，电解铝行业通过自发出清，淘汰了大量落后产能，行业供给逐步收窄。
• 需求稳定增长：下游需求分散但稳定，建筑和轨道交通占比超55%，尽管地产增速放缓，但其他领域需求增速与GDP增长保持一致，未来三年复合增速预计为6.5%。
• 成本大幅下降：电价下调、自备电利用小时数提升、氧化铝价格走低，显著降低了电解铝生产成本，企业盈利水平明显改善。
• 铝价上涨空间明确：基于高成本企业完全成本13500元/吨的假设，预计未来一年铝价上限为13500元/吨，上涨空间约23%。
• 投资建议明确：上调电解铝行业评级至“看好”，推荐神火股份、云铝股份和中孚实业，分别对应利润弹性413.6%、839.7%和437.5%。

关键信息

1. 产能淘汰情况

• 2014年：淘汰落后产能50.43万吨
• 2015年：淘汰落后产能339.5万吨（接近新增产能335万吨）
• 2016年：确定关停产能76万吨
• 行业自发出清力度远超预期：相比工信部每年不到30万吨的淘汰量，行业自发出清显著。

2. 2016年新增产能预测

• 预计全年新增产能不超过320万吨，其中2016年上半年投产约157万吨。
• 预计2016年底电解铝产能不超过4120万吨，有效产量最多为3502万吨（按85%开工率计算）。

3. 成本下降对盈利的影响

• 电力成本下降：单位电价从0.34元/kwh降至0.29元/kwh，每吨铝节省约675元成本。
• 氧化铝价格大幅下跌：从2500元/吨降至1600元/吨，每吨铝节省约1800元成本。
• 总成本下降显著：云铝股份2016年总现金成本降至8815元/吨，较2015年下降约2200元/吨。

4. 铝价上涨空间与盈利弹性

• 铝价上涨空间约23%（从11000元/吨至13500元/吨）
• 利润弹性测算：
  • 神火股份：413.6%
  • 云铝股份：839.7%
  • 中孚实业：437.5%

5. 需求结构变化

• 轨道交通与包装印刷将成为主要增长点，有助于抵消地产需求下滑的影响。
• 未来三年复合增速6.5%，行业需求保持稳定增长。

风险提示

• 海外与国内信用违约事件可能影响市场风险偏好。
• 非市场化因素可能导致产能退出不及预期，影响供需平衡。

投资建议

• 上调行业评级至“看好”，基于逐步收窄的供需缺口和成本下降带来的盈利增长。
• 推荐公司：神火股份、云铝股份、中孚实业（按吨市值弹性排序）。
• 行业巨头：因潜在产能退出，可能不受益于铝价长期上行。

有别于大众的认识

1. 行业自发改革：行业已通过两年多的产能退出实现供需改善，无需政策扶持。
2. 盈利预期提升：除个别公司外，几乎全部电解铝企业已实现盈利或不亏损。
3. 价格中枢上移：铝价上涨主要由基本面支撑，而非政策预期，适合中长期介入。

附录信息

• 证券分析师：徐若旭，A0230514070002，联系方式：xurx@swsresearch.com，(8621)23297818×7427
• 报告来源：申万宏源研究
• 投资评级标准：
  • 买入（Buy）：相对沪深300指数上涨20%以上
  • 增持（Outperform）：相对沪深300指数上涨5%~20%
  • 中性（Neutral）：相对沪深300指数波动±5%
  • 减持（Underperform）：相对沪深300指数上涨5%以下

图表与数据

• 图1：电解铝月度产量趋势，显示2015年四季度以来产量增速显著下滑。
• 图2：电解铝行业产能利用率大幅攀升，显示行业逐步恢复。
• 图3：电解铝下游需求分布，建筑和轨道交通占比超55%。
• 图4：2015年电解铝子行业增速，显示非地产领域需求稳定。
• 图5：氧化铝价格趋势，显示价格大幅下跌，成本显著下降。

信息披露

• 本报告由申万宏源证券有限公司发布，具有证券投资咨询业务许可。
• 报告内容基于合法合规信息，不构成投资建议，仅作参考。
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