20210525-克而瑞证券-禹洲集团-01628.HK-未来毛利率仍承压_再融资能力成主要风险点_18页_2mb

禹洲集团信用深度分析报告总结

核心内容概述

禹洲集团（01628.HK）在2020年面临显著的业绩下滑，主要由于结算量价齐跌，导致收入和净利润大幅下降。公司2020年收入同比下降55.2%至104.1亿元，股东应占核心净利润同比下降97.1%至1.17亿元，毛利率从2019年的26.2%骤降至4.6%。报告指出，公司未来再融资能力是影响信用风险的关键因素，同时部分存量项目毛利率仍较低，对2021年业绩形成拖累。新增项目盈利性不乐观，整体毛利率约为23.1%，其中负毛利率项目占11.6%。

主要观点

• 业绩大幅下滑：2020年业绩下滑主要由于疫情导致项目交付延迟、部分项目因审计原因无法确认收入，以及高溢价地块销售结转。
• 再融资能力风险：公司净负债率、现金短债比、经调整资产负债率分别为85.8%、1.83、77.9%，三道红线指标仅触碰一条，处于黄档。穆迪将公司长期公司家族评级从Ba3下调至B1，高级无抵押评级从B1下调至B2，展望为负面。
• 存量项目毛利率低：公司存量项目中，测算毛利率低于25%的项目占比54%，其中毛利率低于15%的项目占30%，负毛利率项目占6%，对2021年利润形成持续拖累。
• 新增项目盈利性不乐观：新增项目整体毛利率为23.1%，其中预估毛利率低于25%的项目占84%，负毛利率项目占11.6%，盈利性有待进一步观察。

关键信息

公司财务数据

现金及债务情况

• 现金及等价物：235.9亿元
• 总资产：1,782.0亿元
• 总负债：1,439.0亿元
• 净负债：1,203.1亿元
• 有息债务总额：639亿元（短期负债占比约29.6%）

2021年债务到期情况

穆迪评级变化

风险提示

• 销售不及预期
• 行业调控政策超预期

项目结算情况

延迟交付项目影响

• 丰南新城：唐山，未结转收入估算22.4亿元
• 朗廷元着：武汉，未结转收入估算2.7亿元
• 金茂悦：上海，未结转收入估算31.6亿元
• 合计：未结转收入估算56.7亿元，占公司2020年收入下降幅度的44.2%

审计原因未结转收入

• 嘉御风华：扬州，未结转收入估算17.3亿元

高溢价项目影响

• 合肥瑶海E1601地块：溢价率294.2%
• 镇江2017-1-30地块：溢价率430.0%
• 2020年合约销售均价：16756元，同比上升10.9%

存量项目毛利率分布

• 低毛利率项目：67个，占比54%
• 负毛利率项目：6个，其中最低为禹洲璟阅城项目，预估毛利率-52.5%
• 部分项目明细：
  • 洛克公园：苏州，测算毛利率24.6%
  • 和昌金域东方：南京，测算毛利率24.4%
  • 朗廷湾：佛山，测算毛利率24.3%
  • 樾山林语：南京，测算毛利率24.1%
  • 城上城：龙岩，测算毛利率23.4%
  • 望林府：杭州，测算毛利率23.2%
  • 溪堤尚城：厦门，测算毛利率21.1%
  • 雍荣府：合肥，测算毛利率9.7%
  • 雍禧澜湾：漳州，测算毛利率-25.0%

新增项目盈利性分析

• 新增项目：17幅招拍挂地块、4幅收并购项目、3幅城市更新项目，权益拿地总支出300亿元
• 招拍挂地块溢价率：整体25.3%，其中武汉地块溢价率最高为86.9%
• 新增项目毛利率：23.1%
• 预估毛利率低于25%的项目：18个，权益建面202.0万方，占比84.0%
• 负毛利率项目：3个，权益建面28万方，占比11.6%
• 高毛利率项目：仅3个项目预估毛利率超过35%，权益建面占比16.0%

结论

禹洲集团面临较大的信用风险，主要源于2020年业绩大幅下滑、再融资能力受限、存量项目毛利率偏低以及新增项目盈利性不乐观。未来公司需关注销售表现及行业政策变化，以改善财务状况和盈利能力。