20230220-西南证券-有色-铝行业报告_把握内需复苏主线_碳中和开启新篇章_29页_2mb

有色-铝行业报告总结

核心观点

• 铝价经历四轮关键上涨周期：2003-2008、2009-2011、2016-2018、2020-至今。
• 2023年国内电解铝供给增速预计为1.3%，内需增速预计为2.7%，铝出口下滑10%，原铝进口持平，预计国内原生铝存在供给缺口88万吨，基本面支撑铝价稳中有升。
• 碳中和背景下，铝行业进入新篇章，供需错配、再生铝渗透率提升、清洁铝出口优势显著。
• 主要标的：神火股份、天山铝业、明泰铝业。

铝的四个关键上涨周期

1. 2003-2008：中美需求扩张带动大宗商品共振上涨。
2. 2009-2011：次贷危机后，货币与信用扩张推动工业金属需求恢复。
3. 2016-2018：供给侧改革出清过剩产能，电解铝供需格局改善，价格重心上移。
4. 2020-至今：碳中和推动铝行业进入新阶段，新能源汽车和光伏成为主要需求增长点。

2023年：国内与海外供需分析

2.1 国内能源掣肘影响电解铝供应

• 2022年电解铝产量4006万吨，同比增长4%。
• 2023年电解铝产量预计为4060万吨，同比增长1.3%。
• 西南地区水电供应不足，云南、贵州等地多次限产，影响产能释放。
• 2023年电解铝运行产能存在季节性波动，6-8月为高点。

2.2 海外原铝供给补充有限

• 2022年海外电解铝减产215万吨，主要来自欧洲。
• 2023年海外新增产能有限，主要集中于印尼，原生铝增量较小。
• 2022年未锻轧铝及铝材出口增长17.5%，但下半年出口疲软。

2.3 内需复苏为主旋律

• 传统消费领域（地产、家电）对2022年铝消费形成拖累。
• 保交付利好竣工链条铝消费，轨交、机械设备、电力等领域受益于投资回升。
• 新能源汽车和光伏消费占比提升，2023年达到15%，预计2025年将达20%。

2.4 基本面转为小幅短缺

• 2023年国内原生铝供需缺口预计为88万吨，基本面支撑铝价稳中有升。
• 多头情绪主导，复苏预期下金属市场具备做多机会。

2.5 电解铝行业利润有望修复

• 成本端：能源成本稳中有降，氧化铝价格稳定，预焙阳极价格下行。
• 价格端：内需复苏与基本面支撑下，铝价上涨，利润修复。

碳中和开启的新篇章

3.1 原生铝产能接近天花板

• 合规产能框定为4500万吨，产量天花板预计为4300万吨，仅剩7-8%增长空间。
• 云桂川黔四省电解铝产能占比超21%，水电供应不稳定影响产能释放。

3.2 新能源需求推动铝消费增长

• 新能源汽车和光伏成为铝消费增量主力。
• 新能源汽车单车用铝量提升，2023年贡献约45万吨消费增量。
• 光伏用铝集中在边框、支架等组件，2023年贡献约115万吨消费增量。

3.3 再生铝渗透率提升，重视龙头优势

• 国内再生铝使用占比不足20%，远低于美国的80%。
• 再生铝原料补充速度慢，回收体系不完善，降级利用造成资源浪费。
• 龙头企业具备保级利用技术优势，长期可持续发展能力强。

3.4 碳税背景下的清洁铝优势

• 欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年正式执行。
• 火电吨铝碳排放量为11.2吨，远高于再生铝（0.2吨）和水电铝（0吨）。
• 中欧碳价差异显著，清洁铝企业具备出口优势。

主要标的分析

4.1 神火股份

• 电解铝产能170万吨，新疆80万吨满产，云南90万吨存在限产风险。
• 铝箔业务在建产能大，预计2023年底投产。
• 煤炭业务稳定，2023年产量预计700万吨，2024-2025年每年增长50万吨。
• 2021年归母净利32.34亿元，2022年前三季度净利58.55亿元，同比增长154.6%。

4.2 天山铝业

• 电解铝产能140万吨，全部位于新疆，能源供应稳定。
• 下游电池铝箔产能逐步释放，2023年预计产量4万吨。
• 在印尼布局铝土矿和氧化铝项目，配套建设预计年底完成。
• 2021年归母净利38.33亿元，2022年前三季度净利24.04亿元。

4.3 明泰铝业

• 再生铝产能规划138万吨，2023年预计产能达100万吨。
• 热轧产能规划200万吨，包括老厂、新厂及海外产能。
• 再生铝成本优势明显，每吨节约1000元。
• 2021年归母净利18.5亿元，2022年前三季度净利13.2亿元。

风险提示

• 内需复苏不及预期风险。
• 原生铝供给超预期释放风险。
• 海外严重衰退风险。

投资评级说明

• 报告评级基于未来6个月内个股相对相关市场代表性指数的涨幅。
• A股以沪深300为基准，港股以恒生指数，美股以纳斯达克或标普500。
• 评级分类：买入、持有、中性、回避、卖出。

分析师承诺与声明

• 报告署名分析师具备证券投资咨询执业资格。
• 所用数据合法合规，分析逻辑基于职业判断，独立客观。
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• 报告仅供参考，不构成投资建议，投资者自行承担风险。