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公司深度研究 | 保利协鑫能源总结

核心内容

保利协鑫能源（3800.HK）是一家深耕光伏材料研发及制造的龙头企业，专注于多晶硅料和硅片业务。公司通过战略调整，逐步出售光伏电站，重新聚焦于多晶硅料业务，显著提升了硅料业务的收入占比。随着颗粒硅技术的成熟和产能的扩大，公司有望在光伏产业链中占据更大市场份额。

主要观点

• 业务结构调整：公司从硅片生产逐步转向硅料生产，硅料收入占比不断提升，2021年达到15.09%。
• 颗粒硅技术突破：公司掌握FBR硅烷流化床法颗粒硅技术，实现稳产，具备显著的成本优势。
• 成本优势明显：颗粒硅生产能耗和水耗显著低于传统西门子法，每万吨产能初始投资成本更低，具有较强盈利能力。
• 产能扩张计划：公司计划在徐州、乐山、包头等地建设多个颗粒硅项目，预计2021-2022年颗粒硅产能将大幅提升，达到3万吨和26万吨。
• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为56.91/69.75/74.09亿元，EPS分别为0.23/0.28/0.30元，2022年给予13倍PE估值，目标价4.45港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 行业前景：全球碳中和政策推动光伏装机需求持续增长，我国是全球硅料最大生产国，行业集中度高，海外厂商基本退出。

关键信息

公司战略与业务调整

• 公司自2018年起连续三年亏损，主要由于光伏电站补贴拖欠和硅片多晶转换单晶。
• 通过出售电站、调整战略，公司逐步回归硅料业务，优化财务结构，提升盈利能力。

颗粒硅技术优势

• 低能耗：颗粒硅每千克耗电仅18度，较西门子法降低75%。
• 低成本：水耗和氢耗分别降低30%和42%，每万吨颗粒硅初始投资为7亿元，相较西门子法节省1.5-2亿元。
• 产品优势：颗粒硅具备高纯度、低杂质含量、易运输、适合CCZ技术等优点。

产能扩张与市场拓展

• 公司已与多家下游企业签订长单，包括隆基、晶澳、中环等，预计2021年颗粒硅出货量将大幅增长。
• 与上机数控合作建设30万吨颗粒硅项目，预计投资180亿元，推动产能进一步扩大。

行业供需与价格预测

• 2021年硅料供需偏紧，预计全年价格维持高位，硅料需求约56万吨，有效产能57万吨。
• 2022年虽有产能释放，但大部分产能达产时间在四季度，整体仍处于偏紧状态。
• 2023年硅料供需将逐步宽松，但颗粒硅成本优势将支撑公司盈利能力。

财务表现与估值

• 2021年公司营业收入预计达281.56亿元，同比增长92.6%。
• 归母净利润预计达56.91亿元，EPS为0.23元，盈利能力显著提升。
• 综合考虑可比公司估值和历史PE水平，给予2022年13倍PE估值，目标价4.45港元。

风险提示

• 政策风险：光伏补贴政策变化可能影响公司业务。
• 高负债比率：尽管资产负债率有所下降，但仍需关注债务风险。

核心数据概览

投资建议

• 投资要点：光伏装机需求长期向好，颗粒硅产能扩张超预期，成本优势显著。
• 股价上涨催化剂：光伏装机需求增长、颗粒硅产能扩张、颗粒硅量产带来的成本优势。
• 估值与目标价：基于可比公司和历史PE水平，给予2022年13倍PE估值，对应目标价4.45港元，首次覆盖给予“买入”评级。

技术与研发

• 研发实力：公司累计申报专利1100余项，授权专利超650项，技术壁垒高。
• 科研团队：拥有世界级光伏专家和学者，形成三级技术人才梯队。
• 技术路线：公司已形成GCL法高纯颗粒硅生产技术路线，具备年产6,000吨有效产能。

产能规划

可比公司估值

总结

保利协鑫能源通过战略调整，重新聚焦于多晶硅料业务，并掌握了颗粒硅量产技术，具备显著的成本和产能优势。随着全球碳中和政策推动光伏装机需求增长，公司有望在硅料环节持续受益，实现业绩回升。颗粒硅技术的推广和产能扩张将对公司盈利产生积极影响，未来发展前景良好。