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双境，之城：2022年下半年利率债投资策略总结

核心内容

本报告分析了2022年下半年利率债的投资策略，指出在政策与市场预期之间的矛盾下，利率债收益率将呈现相对温和的上行趋势，而非大幅波动。主要基于基本面、货币政策、融资结构、市场交易行为等多个维度进行综合研判。

主要观点

1. 基本面与货币政策的利好

• 货币政策宽松：下半年货币政策可能比上半年更宽松，但这种宽松并不意味着经济压力显著加大，因为PPI下滑降低了货币宽松的成本。
• 经济名义增速：名义经济增长率在下半年仍处于低位，流动性增加与融资需求不足之间存在矛盾，导致资金更多流向二级市场，形成“资产荒”。
• 融资结构问题：社融增速不振，融资结构偏颇，财政支出是当前融资周期的主要支撑，但其力度将减弱，城投债供给虽可能加快，但市场不宜过度期待。

2. 市场交易偏空信号

• 利率债交易占比下降：市场对利率债的配置比例下降，转债交易占比上升，显示资金对利率债的谨慎态度。
• 期限利差变化：7D-1Y期限利差明显上升，而1Y-10Y利差保持稳定，表明市场对短期利率债的偏好增强，对长期利率债的预期趋于保守。
• 政策与市场冲突：利率债收益率与资金供需缺口之间出现“裂口”，反映出市场对经济基本面的预期与政策宽松之间存在分歧。

3. 收益率上扬幅度有限

• 收益率走势：利率债收益率可能以微小斜率上行，总体运行区间预计为2.7%-3.0%。
• 市场预期主导：市场预期对利率债价格影响显著，即使货币政策宽松，市场预期仍可能抵消流动性带来的影响。
• 投资建议：建议投资者适度缩短久期与杠杆，配置短久期、低杠杆的利率债以规避收益率上行风险。

关键信息

市场数据

主要图表说明

• 图1：显示货币政策宽松对利率债的利好。
• 图2：反映经济名义增速与货币政策之间的关系。
• 图3：说明工业增加值反转弹性不足以覆盖PPI下滑。
• 图4：社融增速不振已持续半年。
• 图5：社融结构存在脆弱性。
• 图6：赤字率目标制约财政支出。
• 图7：地方财政调入资金支撑财政支出。
• 图8：房地产开发投资滞后于销售。
• 图9：融资需求未匹配流动性。
• 图10：全球紧缩导致大宗商品价格收敛。
• 图11：CRB指数对PPI具有领先意义。
• 图12：地产销售滞后于同业拆借利率。
• 图13：利率债交易占比下降。
• 图14：期限利差保持稳定。
• 图15：短期期限利差明显上升。
• 图16：利率债收益率与资金供需缺口存在裂口。
• 图17：疫情冲击下工业增加值大幅下滑。
• 图18：疫情增加了基本面波动率。
• 图19：10年国债收益率下行时，利率债交易占比下降。

投资评级说明

行业评级定义类似，但以行业指数表现为基准。

风险提示

• 疫情反复超预期
• 地缘政治冲突超预期

报告作者

• 杨为徽
  执业证书编号：S0020521060001
  邮箱：yangweixue@gyzq.com.cn
  电话：021-51097188

• 孟子君
  执业证书编号：S0020521120001
  邮箱：mengzijun@gyzq.com.cn
  电话：021-51097188

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