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经济修复仍需货币宽松支撑 下半年债市还可谨慎乐观

核心内容

本文为2020年下半年利率债市场展望，由东方金诚分析师王青、冯琳发布，指出尽管上半年债市经历剧烈波动，但下半年经济修复仍需依赖货币宽松政策，债市或将呈现区间震荡格局，整体仍可谨慎乐观。

主要观点

• 经济修复渐进：全球疫情尚未结束，国内经济复苏将呈现非均衡特征，全年GDP增速预计在2.0%左右。
• 货币政策转向有限：短期内政策转向条件不成熟，宽松货币环境仍是支撑经济修复的重要基础，降息降准仍将持续。
• 债市走势展望：下半年债市将难以再现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”，预计10年期国债收益率将在2.6%-3.0%之间震荡。
• 通胀预期温和：CPI预计继续下行，PPI逐步回升，二者将向“零”附近收敛，对债市影响有限，但需关注再通胀预期发酵。
• 短期交易机会：疫情、外需、政策操作等不确定性因素将带来短期交易窗口，债市仍有博弈预期差的交易性机会。

上半年利率债市场走势回顾

上半年债市呈现“过山车”行情，10年期国债收益率在2.5%-3.1%之间波动，最高触及3.15%（1月2日），最低为2.48%（4月8日），截至6月30日，收益率报2.82%，与政策利率下行幅度基本一致。

• 第一阶段（1月）：春节前债市强势，疫情引发避险情绪，收益率下破3.0%。
• 第二阶段（2-4月）：疫情扩散导致央行加大货币宽松力度，债市呈现“牛陡”行情。
• 第三阶段（5-6月）：经济边际修复，央行整顿资金空转套利，市场对货币政策转向产生担忧，收益率大幅反弹，债市出现“熊平”形变。

下半年经济基本面展望

• GDP增速温和回升：预计全年GDP增速约2.0%，三季度回升至5.0%，四季度升至6.5%，全年增速接近潜在增长水平。
• 经济修复非均衡：
  • 基建投资有望继续强势回升，全年增速或达两位数。
  • 房地产投资仍有上升空间，但上升斜率存在较大不确定性。
  • 居民消费信心和企业投资需求回升偏弱，外需面临较大下行风险。
• 出口增速承压：二季度出口表现较好，但三季度可能反映二季度外需萎缩，四季度全球疫情仍可能制约出口复苏。

货币政策与流动性展望

• 货币宽松持续：为带动经济修复，下半年货币政策仍以宽松为主，降息降准仍有空间。
• 结构性工具发力：央行将加大结构性货币政策工具使用，如再贷款、再贴现等，以“宽信用”替代部分“宽货币”依赖。
• 流动性合理充裕：资金利率中枢将维持在1.8%左右，难以回到上半年最宽松水平，但不会快速上行。
• 防风险与稳增长平衡：央行将坚持总量政策适度，避免宏观杠杆率过快上升，M2和社融增速控制在12%和14%以内。

通胀走势分析

• CPI下行趋势明显：受猪肉价格下行和去年同期基数偏高影响，预计下半年CPI将逐步走低，四季度中枢或降至1%以下。
• PPI温和回升：随着全球经济重启，大宗商品价格有所反弹，PPI有望震荡回升，但上行空间有限，逐步向“零”靠拢。
• 再通胀风险需关注：尽管货币超发可能引发通胀，但资金流向实体经济不足，叠加疫情和需求疲软，通胀大幅上行可能性较低。

债市展望

• 区间震荡格局：下半年债市将呈现“上有顶下有底”的震荡走势，难以再现上半年的大幅上涨，也难出现明显的“牛熊转换”。
• 收益率震荡区间：10年期国债收益率预计在2.6%-3.0%之间波动，当前收益率约为2.85%，仍有下行空间。
• 短期交易机会：疫情反复、外需变化、货币政策操作等不确定性因素将带来短期交易窗口，建议关注安全边际和预期差带来的机会。

结论

综上所述，下半年利率债市场将受益于经济温和修复和货币政策持续宽松，但难以再现上半年的大牛行情。债市走势将以震荡为主，建议投资者关注政策动向和市场情绪变化，把握短期交易机会。