20230329-东北证券-东北固收转债分析_鹿山转债定价建议_首日转股溢价率40_-45__11页_1mb

鹿山转债定价建议总结

核心内容概述

鹿山新材于2023年3月25日通过网上发行可转债，计划募集资金总额不超过5.24亿元，其中3.67亿元用于太阳能电池封装胶膜扩产项目，1.57亿元用于补充流动资金。本次转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级均为A+，初始转股价格为59.08元，参考正股收盘价53.54元，转债平价为90.62元。根据同期限同评级中债企业债到期收益率（9.01%），计算纯债价值为73.23元。

主要观点

• 转债定价建议：鹿山转债首日目标价预计在127-131元之间，转股溢价率预计在40%-45%区间，建议积极申购。
• 博弈条款分析：下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均符合常规，但整体债底保护性较弱。
• 发行规模与流动性：发行规模一般，市场流通规模预计为1.89亿元~2.78亿元，流动性一般。
• 中签率预测：预计首日打新中签率在0.0018%~0.0027%之间，与近期发行的春23转债、浙矿转债等类似。

关键信息

转债基本信息

• 债券代码：113668.SH
• 正股代码：603051.SH
• 发行规模：5.24亿元
• 转股价格：59.08元
• 纯债价值：73.23元
• 到期赎回价：115元
• 转股期：2022-11-25~2028-05-18
• 到期日：2029-03-26
• 票面利率：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3%
• 转股稀释率：8.68%
• 流通股稀释率：15.34%

正股基本面分析

• 主营业务：热熔粘接材料，包括热熔胶膜及功能性聚烯烃热熔胶粒。主要应用于光伏新能源、平板显示、复合建材、能源管道、高阻隔包装等领域。
• 行业地位：是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一，产品逐步实现进口替代。
• 经营情况：
  • 营收持续增长，2019年至2022年前三季度分别为7.95亿元、10.12亿元、16.93亿元和19.83亿元。
  • 综合毛利率呈波动趋势，从20.67%降至11.32%，主要受原材料价格上涨影响。
  • 归母净利润增长趋势波动，2019年至2022年前三季度分别为0.72亿元、1.16亿元、1.13亿元和0.91亿元。
  • ROE水平有所下降，从13.66%降至6.83%，显示盈利能力存在波动。
• 财务指标：
  • 期间费用率持续下降，从7.99%降至3.52%。
  • 研发费用逐年上升，占营收比重在2.90%~3.68%之间。
  • 应收账款及应收项目占比逐年上升，应收账款周转率呈上升趋势。

股权结构

• 控股股东为汪加胜、韩丽娜（夫妻），合计持股46.81%。
• 前十大股东持股比例为65.64%，股权结构较为集中。

项目前景

• 太阳能电池封装胶膜扩产项目建成后，将形成年产9,000万平方米POE胶膜及9,000万平方米白色EVA胶膜的产能规模。
• 项目财务内部收益率为21.89%（所得税后），投资回收期为6.54年（所得税后），经济效益良好。

风险提示

• 技术失密风险
• 高新技术企业税收优惠不能持续的风险

行业与市场参考

• 估值参考海优转债（AA-，平价73.59，转股溢价率66.31%）和福22转债（AA，平价89.58，转股溢价率44.97%），综合判断鹿山转债首日溢价率在40%-45%之间。

投资建议

• 鹿山转债具备一定的投资价值，首日目标价区间为127-131元，建议积极申购。

结论

鹿山转债作为一只A+评级的可转债，其发行规模适中，但债底保护性较弱。结合公司业务发展、募投项目经济效益及市场环境，预计转股溢价率在40%-45%区间，首日上市价格有望达到127-131元。公司具备较强的技术研发能力、品牌优势和产能布局，未来发展前景较为乐观。然而，需关注技术失密及税收优惠持续性等潜在风险。