利率市场2023年中期策略：防守反击，蓄势待发-20230627-兴业证券-45页_2mb

利率市场2023年中期策略总结

核心内容

本报告分析了2023年至今中国债券市场的运行情况及未来趋势，重点围绕“新常态”下的债市主线、信用扩张乏力的根源、政策支持方向以及债市策略调整等方面展开。

主要观点

1. 债市运行主线

• 资产荒逻辑：在经济下行和资产回报率偏低的背景下，债券作为回报稳定的高息资产，配置力量较强。
• 交易盘入场：经济转弱和资金宽松促使交易盘在4月后加速进场，推动利率下行。

2. 信用扩张乏力的根源

• 表象与现实的割裂：尽管社融和信贷数据偏强，但居民和企业部门的预期偏弱，导致实际信用扩张效果不明显。
• 居民去杠杆：资产负债错配与收入预期转弱是居民部门不愿加杠杆的主要原因。
• 企业去杠杆：地产行业仍在低谷，资产负债表压力大于利润表压力，企业投资意愿较低。
• 政府加杠杆：宽财政是长期方向，但需关注第二财政是否加大发力，以及准财政工具的使用情况。

3. 政策支持方向

• “转型”强于“复苏”：当前政策更注重高质量发展与风险防范，而非单纯追求经济复苏。
• 货币政策：下半年宽货币措施持续是政策的最大公约数，降准降息是主要工具。
• 财政政策：财政发力受限于赤字率等客观因素，但专项债发行和政策性金融工具可能继续加码。
• 新能源领域：新能源相关的制造和消费可能是兼顾短期稳增长和中长期高质量发展的政策选项。

4. 债市策略调整

• 防守反击，蓄势待发：中期来看，利率下行趋势未结束，但短期债市胜率下降，建议从积极做多转向中性策略。
• 关注风险因素：如稳增长预期抬升、金融监管加码、经济持续回升超预期、央行主动收紧资金面、理财赎回冲击等。

关键信息

债市“新常态”

• 牛短熊长：2018年以来，债市呈现“熊短牛长”特征，利率中枢下行，波动降低。
• 中微观因素主导：宏观经济周期影响减弱，市场微观结构变化对债市影响增强。
• 股债跷跷板效应减弱：股票和债券市场走势趋同，流动性因素对市场的影响增强。

信用扩张困境

• 居民部门：资产负债利差长期倒挂，居民消费意愿低迷，购房成本高于收益。
• 企业部门：地产行业融资难问题仍未解决，企业中长贷增速与固定资产投资增速背离。
• 政府部门：宽财政是长期方向，但财政发力受赤字率等客观约束，需关注政策工具的加码。

政策支持方向

• 货币政策：降准降息为主要手段，预计下半年继续宽松。
• 财政政策：加快地方债发行，启用历年专项债务结存限额，政策性金融工具可能再度发力。
• 新能源：作为稳增长与高质量发展的结合点，政策支持可能继续加码。

债市策略

• 短期策略：关注资金面变化、稳增长信号落地，建议保持中性，注重流动性。
• 中期策略：利率下行趋势未结束，但需等待负面因素消化后，再从中期视角评估市场。

风险提示

• 金融监管加码：可能对二永债、商金债、存单市场产生影响。
• 机构去杠杆：可能对市场流动性造成冲击。
• 经济持续回升：若超市场预期，可能对债市形成压力。
• 央行主动收紧：可能影响资金面宽松。
• 理财赎回冲击：可能引发非理性定价和市场波动。

图表摘要

• 图表1：2018年后中国债券市场呈现“熊短牛长”特征。
• 图表2：近年来债市波动明显降低。
• 图表3：今年1季度农村金融机构大幅净买入。
• 图表4：2018年以来股债跷跷板效应减弱。
• 图表5：“地产+基建”的经济增长驱动模式进入底部调整期。
• 图表6：各部门杠杆水平攀升，存量债务压力增大。
• 图表7：1-3月份市场走势：先跌后涨。
• 图表8：4月-6月市场复盘：收益率顺畅下行，降息后小幅回升。
• 图表9：固收类资产表现优于除黄金外的其他大类资产。
• 图表10：4月以来股债大类资产隐含货币宽松预期上升，经济增长预期下行。
• 图表11：1-4月信用小幅扩张。
• 图表12：1季度信贷投放总量超预期。
• 图表13：居民消费意愿未显著提升。
• 图表14：企业生产经营预期回落。
• 图表15：新增地产贷款系统性压降，工业和基建贷款增加。
• 图表16：政府及政府引导领域加杠杆，居民去杠杆。
• 图表17：2季度新增居民贷款弱于季节性。
• 图表18：2022年以来地产贷款和债券融资明显压降。
• 图表19：资金大量投放但使用效率不高。
• 图表20：居民部门信用扩张伴随资产负债利差走阔。
• 图表21：居民部门财富状况恶化，但负债压力不减。
• 图表22：保交楼项目推进阻力较大。
• 图表23：居民消费受收入和就业影响。
• 图表24：当前居民消费表现良好。
• 图表25：居民就业面临结构性矛盾。
• 图表26：16-24岁人口失业率持续上行。
• 图表27：25-59岁人口就业状况良好。
• 图表28：限额以上零售与收入同比走势高度一致。
• 图表29：收入增速同比下行，但收入分化可能缓解。
• 图表30：2015年前后居民降低储蓄率平滑消费回落。
• 图表31：企业中长贷与固定资产投资背离。
• 图表32：房企债券净融资转负。
• 图表33：房地产开发企业到位资金偏弱。
• 图表34：地产政策调控思路转变。
• 图表35：地产纾困政策在需求和供给两端推进。
• 图表36：当前处于主动去库存阶段。
• 图表37：通胀与产成品库存走势一致。
• 图表38：2022年基建投资增速明显抬升。
• 图表39：国开基础设施基金撬动作用测算。
• 图表40：国开行在历次稳增长中支持从未缺席。
• 图表41：居民购房成本高于购房收益。
• 图表42：2021年来房地产、权益类资产财富效应较差。
• 图表43：“转型”和高质量发展的重要性较高。
• 图表44：高技术制造业投资增速持续高位。
• 图表45：维护国家安全、产业安全、金融安全的重要性较高。
• 图表46：经济下行压力加大时政策应对概率上升。
• 图表47：A股ROE处于下行阶段。
• 图表48：工业企业利润增速仍为负。
• 图表49：银行净息差收窄。
• 图表50：贷款利率处于下行通道。
• 图表51：利率下行有助于降低付息成本。
• 图表52：汇率波动和跨境资本流动是宏观审慎监管范畴。
• 图表53：特别国债发行次数少且用途明确。
• 图表54：财政赤字率目标为3%，发力空间受限。
• 图表55：实体部门杠杆率较高。
• 图表56：地方专项债结存额度尚有1.15万亿元。
• 图表57：地方一般债结存额度尚有1.43万亿元。
• 图表58：汽车产业影响力系数较高。
• 图表59：年初以来农商行和保险机构买债积极。
• 图表60：3月以后基金产品加速进场。
• 图表61：存款利率下调有助于压降负债成本。
• 图表62：今年保单预定利率下调，配置空间下降。
• 图表63：债市走势与经济环比更为相关，3季度环比改善概率较高。
• 图表64：当前资金利率未大幅偏离政策利率。
• 图表65：10年国债收益率与MLF操作利率走势趋同。
• 图表66：股市性价比高于债市。
• 图表67：信用债“杠杆+套息”策略仍有稳定收益空间。
• 图表68：金融市场存在“借隔夜-买货基”套利空间。
• 图表69：风险权重提升前后银行自营投资同业存单、金融债、二永债实际收益率对比。

总结

2023年至今，债市围绕资产荒逻辑和交易盘入场两条主线运行，但信用扩张乏力问题仍未解决。政策主线更偏向“转型”和“防风险”，稳增长政策加码成为趋势。下半年债市可能进入政策对冲期，经济环比改善概率较高，建议投资者从积极做多转向中性策略，保持流动性至上。同时，需关注金融监管加码、经济持续回升、理财赎回等风险因素。