20210331-太平洋-3月PMI_生产端仍强_与债券收益率下行并不矛盾_9页

2021年3月PMI分析总结

核心内容

2021年3月制造业PMI为51.9，高于市场预期的51.2，较前值50.6明显回升；非制造业PMI为56.3，高于市场预期的52，较前值51.4略有上升。总体来看，3月PMI数据反映了生产端的强劲表现，但需求端仍偏弱。

主要观点

• 生产端数据强劲：尽管1-3月PMI波动较大，但实际工业生产一直偏强。3月PMI回升主要是由于疫情情绪干扰的修复，以及季节性因素影响。
• 经济结构分化：当前中国经济呈现“生产端强、消费端弱；外需强、内需弱”的分化格局，这种分化在2021年一季度依然存在。
• 央行政策导向：2021年央行更关注内需和CPI，而非生产端数据。因此，利率政策保持稳定，OMO和MLF利率不会调整，市场利率将围绕OMO利率波动。
• 利率债投资价值：在股市不确定性高、信用债违约风险上升、海外债券收益低的背景下，中国利率债成为2021年最佳资产。预计下半年十年国债收益率将下行至2.8-2.9%。

关键信息

1. 3月PMI回升原因

• 季节性因素：制造业PMI历史均值3月较2月回升1.0%，此次回升略高于历史均值。
• 疫情情绪修复：1-2月PMI与工业生产严重背离，3月PMI修复了这一偏差，反映实际生产情况。

2. 经济结构分化

• 生产端：工业增加值、出口同比、PPI同比等数据偏高，显示生产端依然强劲。
• 消费端：社会消费品零售总额、居民收入增速、核心CPI、食品CPI等数据偏低，显示内需不足。
• 制造业投资：2021年1-2月制造业投资增速较低，但市场预期3月之后将显著回升，我们认为这种回升可能有限。

3. 央行利率政策

• 政策利率稳定：OMO利率和MLF利率不会调整，货币市场利率将围绕OMO利率波动。
• 紧信用是稳杠杆要求：2021年央行将收紧信用政策，但利率政策保持稳定，除非出现通胀全面扩散或内需恢复到疫情前水平。
• 市场利率预期：2021年货币市场利率中枢预计在2.0-2.4%之间，比2016年更低。

4. 利率债投资机会

• 收益率下行预期：目前十年国债收益率在3.2%左右，预计下半年将下行至2.8-2.9%。
• 投资逻辑：央行关注内需和CPI，而非生产端数据，因此不会调整利率政策，市场利率将保持平稳。
• 市场博弈：长债筹码主要被配置盘持有，交易盘普遍仓位较轻，一旦市场预期转变，可能引发趋势性收益率下行。

风险提示

• 政策目标变化超预期，可能影响利率政策方向。

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