20181028-招商证券-债市每周观点_宽信用_与利率下行并不矛盾_12页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年10月28日）

核心内容

本报告为招商证券固定收益研究团队发布的2018年10月28日债券市场定期报告，主要分析当前市场环境下“宽信用”与利率下行的关系、流动性状况、国债期货走势以及可转债的投资策略。

主要观点

1. “宽信用”与利率下行并不矛盾

• 政策驱动：近期政策层面加大对民企信用支持的力度，如设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度、证监会推动资管计划缓解股权质押问题，表明政策对“宽信用”支持力度增强。
• 信用周期规律：根据历史经验，信用扩张周期往往对应利率下行过程，利率上行拐点出现在信用修复期前后。当前政策释放信号为第四轮信用扩张临近，而非延续上一轮修复，利好利率下行。
• 经济数据验证：9月工业企业盈利数据表明经济下行已进入“显性化”阶段，利率新一轮下行窗口开启。
• 期限利差空间：国债期限利差（10Y-1Y）高于2012年以来均值，若向下修正一个标准差，仍有约35bp空间；国开债利差修复空间更大，约50bp。

2. 流动性观察：跨月资金面预期平稳

• 本周流动性：尽管受缴税效应影响，资金面仍保持平稳宽松，短端隔夜利率明显下行。
• 央行操作：央行持续通过MLF和逆回购操作对冲资金缺口，维持市场流动性稳定。
• 下周流动性：资金到期压力较大，但市场资金水平较高，叠加央行呵护意图，资金面仍有望保持宽松，跨月前后流动性无忧。

3. 国债期货：推荐做多跨期价差

• 期货强于现券：2、5、10年期国债期货整体表现强于现券，净基差下行，IRR上升。
• 基差策略：推荐做空TF/T1812基差，因TF1812合约适合维持基差策略，且交割意愿较强。
• 跨期策略：关注做多TF/T1903-TF/T1812跨期价差机会，因净基差下行将推升远月合约价格，拉大价差。
• 跨品种策略：推荐做平曲线，因经济增长和名义价格的悲观预期验证后，长端利率将跟随短端下行，T-TF价差为100.84。

4. 可转债：建议关注信息传输、软件和信息技术服务业

• 市场表现：上周中证转债指数下跌0.318%，受股市整体下跌影响，转债市场分化明显。
• 行业表现：信息传输、软件和信息技术服务业GDP增速保持高位（32.8%），且有加速趋势，成为市场亮点。
• 个股表现：东财转债等个券表现突出，而辉丰转债等个券跌幅较大。
• 策略建议：关注高增长潜力行业，特别是高技术产业和战略性新兴产业，如医药制药、仪器仪表制造等。

关键信息

• 外汇市场变化：美元对人民币即期询价成交量创新高，反映资本流出压力，但人民币对一篮子货币汇率趋于稳定，美元指数上涨与国内长端利率下行负相关。
• 利率下行逻辑：在经济增长和名义价格的悲观预期验证后，长端利率仍有下行空间，且趋势已确认。
• 流动性管理：央行持续投放资金，确保市场平稳，资金面宽松基调未变，短端利率下行空间有限。
• 风险提示：正股股价不及预期、基本面超预期、股市风格转换、转债估值压缩。

结论

当前市场环境下，“宽信用”政策正逐步显现效果，与利率下行并不矛盾，反而为利率进一步下行提供支撑。国债期货市场呈现结构性机会，推荐关注跨期价差及做平曲线策略。可转债市场分化明显，建议关注信息传输、软件和信息技术服务业等高增长行业。整体来看，债牛逻辑仍在延续，利率下行窗口已开启，投资者应把握结构性机会。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。
• 季宸：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士，曾任职某公募基金债券研究员。
• 王菀婷：招商证券债券研究助理，上海财经大学管理学博士。