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内稳外升，守正出奇

2Q2021宏观经济与大类资产配置展望

一、国内：增速无虞，提质为先

核心内容

• 2021年全年实际GDP增速有望达到9%，6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维和预期管理。
• 信用收缩压力从下半年开始对经济增长产生下行压力，但上半年仍保持温和增长。

主要观点

1. 增长动力：消费、出口和制造业投资仍是主要增长驱动力，基建投资在财政支持下趋稳，地产投资存在减速压力但韧性仍存。
2. 通胀预期：PPI在二季度上行压力最大，CPI全年上行压力不高，全年CPI中枢在1.3%左右，PPI预计在二季度达到年内高点，全年中枢在2.7%左右。
3. 货币政策：稳健货币政策继续“稳”字当头，M2与存量社融增速将温和放缓，但节奏相对温和。
4. 财政政策：积极财政政策超预期，但实际赤字率可能偏低，广义财政退出力度较大。

关键信息

• 基建投资全年温和增长，资金来源较充裕。
• 2021年实际赤字率预计为4.7%，低于2020年的实际赤字率。
• 去年3月起社融增速大幅多增，2021年预计回落至11%左右。
• 2021年新增社融预计在30-33万亿元，M2增速降至10%左右。

二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？

核心内容

• 美联储货币政策仍保持宽松，通胀不会成为制约宽松的因素。
• 美国经济复苏动能增强，但劳动力市场复苏分化可能有所收敛。

主要观点

1. GDP预期：美国2季度GDP同比增速将大幅回升，主要受益于财政刺激和疫苗接种推进。
2. 劳动力市场：实际失业率仍处于高位，但随着疫苗推进，服务业就业有望改善。
3. 货币政策重点：美联储2季度货币政策将重点关注劳动力市场，其次为金融市场和通胀。
4. 扭曲操作可能性：若美债收益率持续攀升至1.8%以上且金融市场波动加剧，扭曲操作可能成为工具选择。

关键信息

• 鲍威尔认为美债收益率飙升对金融市场影响可控，扭曲操作尚未到发挥作用的时候。
• 美国经济复苏速度赶超欧洲，利好美元指数，但财政刺激和流动性宽裕可能抑制其上行空间。
• 欧央行继续加码宽松政策，欧债收益率升幅较小。

三、大类资产：风险资产性价比回落

核心内容

• 风险资产性价比有所回落，美债收益率上行对美股估值形成压力。
• A股估值回落和流动性边际变化是企稳的观察点。

主要观点

1. 美债收益率曲线：2季度将从“剧烈上行”转向“平淡上行”，实际风险溢价对美债收益率贡献最大。
2. 美元指数：美元存在上行动力，但若美联储使用扭曲操作，可能抑制其上行。
3. 美股估值：美债收益率上行对美股形成压力，但基本面和流动性仍对其形成支撑。
4. A股表现：受情绪因素影响，A股出现调整，但人民币升值和中债收益率上行空间有限。
5. 黄金价格：实际利率和美元指数上行将对黄金形成双重压力。
6. 原油价格：全球复苏利好原油价格，但供给端和金融条件收紧可能抑制其上涨。

关键信息

• 2季度美债收益率曲线的上行主要由实际风险溢价推动。
• 美股估值可能因美债收益率上行而承压，但基本面和流动性支撑其修复。
• A股风险溢价处于中位数水平，未来流动性边际变化可能加剧其回落。
• 人民币指数已从高处回落，但美元兑人民币仍有一定上行动力。
• 黄金价格受实际利率和美元指数上行双重压制，大概率承压。
• 原油价格受全球复苏利好，但若供给端修复加快，可能面临回调风险。

四、全球市场展望

核心内容

• 全球经济复苏趋势下，不同资产表现差异明显。

主要观点

• 美国：权益市场整体表现持平或下调，债券市场收益率平稳。
• 中国：A股估值回落，中债收益率上行空间有限。
• 欧元区：经济复苏较慢，权益市场表现持平。
• 新兴市场：权益市场面临资金回流压力，债券市场收益率可能下调。

关键信息

• 全球权益市场风险需求下降，隐含汇率波动上升。
• 美元指数预计上调，人民币和欧元保持稳定。
• 大宗商品中，原油价格可能保持高位，黄金和铜价格面临下行压力。

五、总结

全球经济复苏

• 中国：受高基数影响，2季度GDP增速回落，但经济结构优化，增长质量提升。
• 美国：受益于财政刺激和疫苗推进，经济增速显著回升，但劳动力市场复苏分化。
• 欧元区：复苏缓慢，疫苗分发不及预期，经济可持续性需关注。
• 新兴市场：出口导向型经济受益于全球复苏，但面临债务隐忧和资金回流压力。

大类资产配置建议

• 风险资产：性价比下降，需谨慎配置。
• 债券市场：美债收益率上行，但中债上行空间有限。
• 汇率市场：美元指数温和上行，人民币指数趋于稳定，汇率机制和市场自我修复能力增强。
• 大宗商品：原油价格受复苏利好支撑，黄金和铜价格承压。

附录：主要数据预测