保险行业2季度策略报告：资产端预期差带来配置价值，保费端改善带来向上动力-20200423-天风证券-37页_1mb

保险行业2季度策略报告总结

核心内容

本报告主要分析中国保险行业在2020年第二季度的市场前景，从负债端和资产端两个维度出发，结合国际比较，对行业估值及投资策略进行评估。报告认为，当前保险行业处于复苏初期，未来有较长的黄金发展期，同时资产端投资收益率具备较强的稳定性，估值存在修复空间。

主要观点

1. 负债端：寿险保费有望进入小复苏期

• 需求端：居民对寿险的购买意愿较强，但购买能力趋弱。健康险销售意愿显著提升，年金险则因购买能力不足而承压。
• 供给端：保险公司加强代理人激励，线下展业逐步恢复，产品策略调整，费用投入增加，有助于推动保费增长。
• 趋势判断：2020年处于寿险行业调整的末期，复苏的初期。未来有望迎来行业小复苏，且寿险行业仍有10-15年黄金增长期。

2. 资产端：长期投资收益率显著高于当前估值隐含值

• 投资收益率：中国上市保险公司的净投资收益率预计在未来5年不低于4.5%，且具备100-200bps利差，稳定性高于利率。
• 资产配置：
  • 利率债：超长期利率债发行量增加，免税效应后收益率约为5%，可作为新增资金配置。
  • 高股息股票：增配力度加大，险资举牌加速，投资收益率有望提升。
  • 非标资产：保险公司“投行能力”增强，非标资产具备流动性溢价和政策溢价，预计投资收益率可维持在5%-6%。
  • 定期存款：增配趋势明显，有助于稳定收益。
• 预期差分析：当前A股估值隐含的长期投资收益率假设偏低，而港股保险股估值更显破净，但中国保险行业因无高预定利率长期保单，不会经历危机。

3. 国际比较：中国保险股估值明显偏低

• 估值水平：中国保险股A股PEV估值低于欧洲、韩国，港股估值接近日本。
• 估值合理性：中国保险行业的保费成长性、利率环境和内含价值EV可信度优于海外市场，因此估值应高于海外。
• 参考区间：可参考0.74-0.92倍动态PEV的估值区间，但中国保险股的合理估值应更高。

关键信息

一、负债端分析

• 保费改善：2020年第二季度保费将有所改善，寿险进入小复苏期。
• 销售趋势：
  • 健康险销售难度下降，未来有望显著提升。
  • 年金险销售短期承压，但长期仍有潜力。
  • 老客户加保趋势强于新客户开发。
• 市场分层：
  • 高端市场：需求旺盛，竞争少，如友邦、中美大都会等。
  • 县域市场：需求大，看重品牌与价格，前景更优。
  • 中端市场：竞争激烈，中小公司压力大。

二、资产端分析

• 投资收益率：
  • 2020E：净投资收益率预计为4.72%，未来将逐步下降至3.61%（2030E）。
  • 债券：免税效应后收益率约为5%，配置占比稳定在40%左右。
  • 高股息股票：平均股息率超过6.5%，成为“债券替代策略”的重要选择。
  • 非标资产：具备流动性溢价和政策溢价，配置占比逐步提升。
  • 定期存款：配置比例逐步下降，但仍是重要收益来源。

三、重点推荐标的

风险提示

1. 经济超预期下滑：疫情对经济的冲击可能进一步削弱居民购买能力，影响保单销售。
2. 长端利率快速下行：将对保险公司再投资和负债端准备金产生负面影响。
3. 权益市场波动：可能拖累投资收益，进而影响EV增长。
4. 保障型产品销售不及预期：若疫情持续或社会复工延迟，线下展业受限，将影响保障型产品销售。

附录：关键数据

表1：2020年NBV与EV展望（单位：亿元）

表2：不同情形下的人身险深度预测（%）

表3：A股估值与隐含投资收益率

结论

中国保险行业正处于复苏初期，未来有望迎来较长的黄金发展期。负债端的保费改善将带来估值修复动力，资产端的长期投资收益率高于当前估值隐含值，且具备较强的稳定性。当前A股保险股估值偏低，具备较大提升空间。重点推荐新华保险、中国人寿，1年以上的维度推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太保H及友邦保险H。同时需警惕经济下滑、利率下行、权益波动及保障型产品销售不及预期等风险。