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总量研究：近期美债收益率跳升的三大原因分析

核心内容

2022年3月以来，10年期美债收益率从1.72%快速上行至2.48%，主要受到以下三方面因素的推动：

1. 美联储货币政策收紧：3月议息会议释放了鹰派信号，包括加息和缩表，市场逐步定价美联储将比预期更鹰派。
2. 俄乌冲突推升原油价格：冲突导致油价上涨，带动通胀预期上行，进而推升美债收益率。
3. 市场计入更快、更早的缩表预期：缩表预期导致期限溢价上升，对美债收益率形成支撑。

主要观点

• 短期支撑仍存：美联储将继续收紧货币政策，俄乌冲突导致的油价高企仍会支撑通胀预期，缩表预期的逐步消化也会继续推升期限溢价，因此短期内美债收益率仍有上行空间。
• 中长期或回落：随着美国经济基本面走弱，加息和缩表将抑制消费和投资，叠加2022年财政赤字减少，美债净发行量缩减，预计10年期美债收益率将在年末回落至2%左右。
• 收益率曲线平坦化风险：若收益率曲线持续平坦，将对银行信贷意愿产生负面影响，进一步加剧经济衰退风险。

关键信息

驱动因素一：美联储货币政策加速收紧

• 3月16日，美联储宣布加息25个基点，利率目标区间升至0.25%-0.50%，并释放了可能在2022年加息7次、2023年加息3次的信号。
• 鲍威尔强调，若通胀未回落，将考虑加息超过25个基点，甚至一次性加息50个基点。
• 美联储缩表计划预计在2022年5月启动，速度为2017年缩表周期的两倍，最终缩减规模预计达5100亿美元。

驱动因素二：俄乌冲突推升原油价格，支撑通胀预期

• 自2月24日俄乌冲突爆发以来，WTI原油期货结算价上涨22.7%，同期10年期美债收益率上行52个基点。
• 通胀预期（以10年盈亏平衡通胀率衡量）上行40个基点，成为美债收益率上行的主要驱动力。
• 伊朗原油供给可能在2022年下半年回归，有助于缓解原油价格压力，推动通胀回落。

驱动因素三：缩表预期推升期限溢价，但中长期支撑有限

• 缩表预期导致期限溢价上行14个基点，对美债收益率形成支撑。
• 2022年美债净发行量预计为1万亿美元，相比2021年减少6000亿美元，与美联储缩表规模大致匹配，因此不会显著推升期限溢价。

展望分析

• 短期：美联储仍将以控制通胀为首要任务，市场可能继续交易加速加息和缩表的预期，美债收益率仍有上行空间。
• 中期：随着经济基本面疲软和通胀回落，美债收益率将面临下行压力，预计年末回落至2%左右。
• 经济基本面影响：加息和缩表将导致金融环境趋紧，抑制消费和投资，加剧经济衰退风险。

风险提示

• 地缘政治风险：俄乌冲突持续发酵，可能进一步推升国际油价。
• 油价波动：国际油价超预期上行，可能对通胀预期和美债收益率产生额外影响。

作者信息

• 分析师：高瑞东
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• 联系人：陈嘉荔
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图表目录

• 图1：3月1日至3月25日，通胀预期和实际收益率上行推升美债收益率
• 图2：2月24日以来，原油价格上涨带动通胀预期走高
• 图3：3月1日-3月25日，期限溢价共上行14bp
• 图4：10年期美债收益率随经济趋好而在2016年3季度开始走强
• 图5：美国企业债利差开始小幅回升
• 图6：商业银行信贷增速开始回落
• 图7：S&P500股票回购和S&P500指数
• 图8：服务通胀开始超越商品通胀（%）
• 图9：房屋价格增速回落，对住房项价格形成下行压力
• 图10：不同原油价格假设下，CPI同比增速走势
• 图11：2022年美国财政部国债净发行量预计将显著下行