20150611-安信证券-文科园林-002775.SZ-园林行业再添生力军_18页_1mb

文科园林（002775.SZ）总结

核心内容

文科园林是一家综合性园林绿化企业，业务覆盖“景观规划设计—绿化苗木供应—园林工程施工—园林绿化养护”的完整产业链。公司具有较强的市场竞争力，客户资源优质，主要客户包括恒大地产、万达集团、万科集团等房地产龙头企业。公司主要收入来源于地产园林业务，占比约80%，市政园林业务占比约20%。2012-2014年公司收入分别为7.05/8.49/9.45亿元，净利润分别为0.87/0.98/0.90亿元。

主要观点

1. 行业前景广阔：园林绿化行业兼具环保与民生属性，未来将受到政策持续支持。随着城镇化建设推进，行业市场空间将不断扩大。
2. PPP模式推动发展：国家大力推广PPP模式，有助于园林公司获得更稳定的现金流和项目回款保障，推动业绩增长。
3. 公司具备竞争优势：公司拥有城市园林绿化企业一级资质和风景园林工程设计专项甲级资质，品牌和技术优势突出，综合竞争力位列行业第七名。
4. 成长驱动因素：公司上市后，资金和品牌实力增强，业务承接能力提升，有望实现外延式扩张；异地扩张加速，推动收入持续增长；设计施工一体化提升综合竞争力。
5. 财务表现与估值：公司2015年预计收入为10.4亿元，净利润为1.1亿元。可比公司2015年平均PE为48倍，因此合理二级市场价格区间为30.8元-35.2元（对应2015年PE为35-40倍）。公司拟发行3000万股，对应发行价格为16.93元。

关键信息

• 收入结构：地产园林为主（80%），市政园林为辅（20%）。
• 客户集中度：2011-2013年，前五大客户收入占比分别为59.10%、63.24%、59.60%。
• 收入增长：2012-2014年收入年复合增长率（CAGR）为15.78%，净利润呈现波动。
• 毛利率与费用率：公司毛利率偏低，2014年为25.98%，期间费用率逐年上升。
• 经营现金流：公司经营活动现金流持续为负，2012-2014年分别为-0.77/-0.54/-0.70亿元。
• 资产负债率：2012-2014年分别为44.0%、53.6%、58.34%，与行业平均水平相当。
• 盈利预测：2015-2017年预计收入分别为10.4/11.5/12.9亿元，净利润分别为1.1/1.3/1.5亿元。
• 募集资金用途：公司拟募集资金46450万元，用于补充流动资金、苗木基地建设及偿还银行贷款。

风险提示

1. 宏观经济风险：房地产市场低迷可能影响公司盈利能力。
2. 客户集中度风险：收入高度依赖于前五大客户，存在市场风险。
3. 应收账款风险：回款速度放缓，应收账款周转率下降，存在坏账风险。

募集资金投向

• 补充园林绿化工程配套流动资金项目：拟投入募集资金16450万元。
• 湖南省岳阳县苗木生产基地改扩建项目：拟投入8500万元。
• 湖北省通山县苗木生产基地项目：拟投入7500万元。
• 偿还银行贷款：拟投入14000万元。

投资建议

• 合理估值区间：30.8元-35.2元（对应2015年PE为35-40倍）。
• 发行价格：16.93元。

股权结构

• 主要股东：李从文、赵文凤夫妇合计持股58.82%。
• 公司发展历程：1996年成立文科财务软件有限责任公司，1997年更名为文科园林花艺有限公司，2011年更名为文科园林股份有限公司。
• 子公司分布：公司已在重庆、湖北、海南、辽宁、新疆等13个省市设立分公司，在东莞、西宁、大连设立3家子公司。

行业竞争格局

• 行业门槛：初级门槛较低，但成为大型跨区域企业需较强的资金实力和市场口碑。
• 市场集中度：随着上市公司的发展，行业集中度将向龙头企业集中。
• 资质要求：公司拥有“双甲”资质，具备承揽大型园林绿化项目的能力。

财务分析

• 收入与盈利：公司收入持续增长，但盈利存在波动，2014年净利润小幅下滑。
• 毛利率与费用率：毛利率低于行业平均水平，费用率逐年上升。
• 现金流状况：经营现金流持续为负，主要由于房地产调控影响回款速度。
• 资产与负债：总资产周转率下降，资产负债率与行业持平。

募集资金投向与盈利预测

• 投资回报：公司通过募集资金投向，有助于完善产业链，提高盈利能力。
• 未来增长：预计2015-2017年公司收入与净利润将稳步增长。

结论

文科园林作为国内园林行业的优秀企业，具备较强的综合竞争力和成长潜力，未来有望通过上市融资、异地扩张和PPP模式实现业绩快速增长。然而，公司仍需关注房地产调控、客户集中度及应收账款坏账等风险因素。