20141019-光大证券-可转债周报_货币宽松进一步打开市场下行空间_20页_1mb

债券市场研究报告总结

核心内容概览

本周债券市场在货币政策宽松、通胀回落及融资需求偏弱的背景下呈现下行趋势。央行再次下调14天正回购利率至3.4%，推动短端市场利率下行，为债市进一步走牛提供了有利条件。同时，9月CPI同比上涨1.6%，低于市场预期，为货币政策放松提供了动力。整体来看，政策面和基本面均对债市有利，年内债市仍有下行空间，但需关注通胀和基建投资的潜在风险。

主要观点与关键信息

一、正回购利率下调，打开债市下行空间

• 正回购利率下调：本周央行将14天正回购利率下调10个BP至3.4%，是二季度以来第三次下调，确认了偏宽松的货币政策思路。
• 政策意图：正回购利率作为短端利率的锚，其下调表明央行对经济下行压力的担忧，倾向于稳定增长。
• 市场反应：银行间7天回购利率、货币基金收益率和银行理财产品利率均有下行趋势，短期资金利率回落带动债市情绪。
• 货币政策工具：央行可能继续使用SLF、SLO等创新性工具，以维持流动性宽松，但全面放松政策尚不具备必然性。

二、CPI再低预期，为政策放松添动力

• CPI数据：9月CPI同比上涨1.6%，环比上涨0.5%，为2010年以来最低点，显示通胀低迷。
• 趋势性因素：经济增长放缓是CPI下行的主要原因，而非短期因素。
• PPI数据：PPI同比下降1.8%，环比下降0.4%，且预计年内将继续负增长。
• 非标融资：房地产和地方融资平台的非标融资需求下降，显示经济结构调整趋势。

三、融资需求仍然偏弱

• M2增速：9月末M2同比增长12.9%，略高于市场预期，但低于政策目标值，印证经济缓慢下行。
• 新增贷款：新增贷款8572亿元，略超预期，但短期贷款增长强于长期贷款，显示企业融资以展期为主。
• 存款增速：存款余额同比增长9.3%，增速持续下滑，显示存款市场对银行负债端压力增大。
• 存贷比：存贷比红线约束凸显，限制银行贷款发放能力，未来可能有所松动。

四、回购利率下调，资金面持续宽松

• 公开市场操作：本周正回购操作与到期规模持平，资金面保持平稳。
• 拆借利率：隔夜、7日拆借利率分别下行8bp和17bp，显示流动性充裕。
• 理财产品：银行理财产品收益率小幅下行，货币基金收益率小幅上行，反映市场情绪改善。

五、市场回顾：利好频出，情绪高涨

• 一级市场：本周利率债发行量达1022亿，中标利率显著低于预期，显示市场认购踊跃。
• 二级市场：收益率大幅下行，各期限品种降幅接近或超过20bp，市场情绪积极。
• 国债与金融债：国债收益率普遍下行，金融债收益率亦全线下降，显示市场对利率下行的预期。
• 期限利差与税收利差：期限利差维持在历史低位，税收利差小幅收窄，但长端隐含税率略有上升。

投资策略

• 债市下行空间：在当前期限利差和信用利差显著收缩的背景下，债市走势将更多依赖于短端货币市场利率。
• 利率品选择：利率债受益于政策宽松，信用债收益率下行依赖无风险利率，因此利率债更具吸引力。
• 关注因素：需密切关注通胀表现和基建投资启动情况，若两者出现明显好转，可能抑制债市行情。
• 未来展望：若通胀持续低迷，基建投资重启可能性存在，但受限于地方债务问题，非标融资需求将持续下降。

风险提示

• 通胀风险：若通胀出现明显回升，将对债市形成压力。
• 基建投资启动：若基建投资加速，可能带动经济回暖，从而对债市不利。
• 政策不确定性：尽管政策面偏向宽松，但全面放松仍需观察经济基本面变化及政策时滞。

分析师信息

• 吴昊：光大证券固定收益研究负责人，具有深厚的数学背景和丰富的行业经验。
• 郑若谷、周庭佐、赵璐媛：均为光大证券研究所的资深分析师，参与撰写本报告。

附注

• 研究报告：本报告基于光大证券研究所的分析框架，结合市场数据和政策动态，对债券市场进行分析。
• 免责声明：报告中的观点为分析师个人观点，不构成投资建议，不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 版权：本报告版权归光大证券股份有限公司所有，未经许可不得擅自使用或传播。

数据来源

• WIND：提供市场数据和图表支持。
• 光大证券：报告撰写机构，提供专业分析和市场判断。

图表引用

• 图1：二季度以来的公开市场操作情况
• 图2：今年以来的三次正回购利率下调
• 图3：CPI食品与非食品同比
• 图4：核心CPI同比
• 图5：通胀翘尾因素
• 图6：CPI食品与非食品同比
• 图7：核心CPI同比
• 图8：能繁母猪存栏与猪肉价格
• 图9：猪肉价格与CPI-食品-肉禽-猪肉项
• 图10：PMI原材料购进价格与PPI环比
• 图11：钢铁和煤炭价格继续下行
• 图12：PPI同比与CRB同比相关性
• 图13：CRB与美元指数的反向关系
• 图14：存款增速持续下滑
• 图15：新增理财资金与新增各项存款
• 图16：理财产品收益率与存款收益率
• 图17：货币基金收益率与存款收益率
• 图18：人民币贷款余额同比和新增贷款
• 图19：新增中长期贷款与短期贷款
• 图20：居民贷款与企业贷款情况
• 图21：新增企业短期贷款与中长期贷款
• 图22：季度累计新增贷款与存款比
• 图23：信托贷款与委托贷款继续收缩
• 图24：基建投资与GDP增速
• 图25：基建投资增速与CPI
• 图26：二季度以来的公开市场操作情况
• 图27：银行间拆借利率稳中有降
• 图28：银行理财产品预期收益率变化
• 图29：宝宝类产品七日年化收益率变化
• 图30：票据直贴利率变化
• 图31：信托预期收益变化
• 图32：金融机构贷款加权利率变化
• 图33：温州民间借贷利率变化
• 图34：近期一级市场招标情况
• 图35：下周一级市场利率债上市情况
• 图36：国债到期收益率周变化
• 图37：政策性金融债到期收益率周变化
• 图38：期限利差周变化
• 图39：税收利差周变化
• 图40：10-1年国债期限利差估值状况
• 图41：5年金融债税收利差估值状况
• 图42：利率债及税收利差的估值水平

评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%-5%之间
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上

市场基准指数为沪深300指数。