20141203-安信证券-三七互娱-002555.SZ-收购三七玩_转型国内领先网游运营平台商_23页_1mb

顺荣股份收购三七玩，转型网游运营平台商总结

核心内容

顺荣股份于2013年10月以19.2亿元收购三七玩60%股权，标志着其正式进入网络游戏运营领域。此次收购通过非公开发行股份和支付现金的方式进行，发行价格为10.06元/股，其中75%以股份支付，25%以现金支付。交易完成后，顺荣股份总股本增至3.25亿股，李卫伟和曾开天分别持股23.01%和21.05%，吴氏家族持股30.65%。

三七玩2013年实现净利润2.45亿元，同比增长254.32%，超出承诺净利润2.2亿元11.4%。公司承诺2014-2016年扣非净利润分别不低于3亿、3.6亿和4.32亿元，对应PE分别为10.7倍、8.9倍和7.4倍。三七玩在页游运营方面表现突出，2014年初至11月20日自有平台开服数量达20909组，同比增长100%。同时，公司计划2014年在手游领域投入15亿元，发行30+款手游产品，包括8款重磅产品和22款普通产品。

主要观点

• 平台优势显著：三七玩旗下拥有37wan、6711等知名页游平台，2013年开服数量超过2万组，位居国内第一。2014年开服数量继续增长，保持行业领先地位。
• 自研游戏表现优异：2014年6月推出的自研页游《大天使之剑》在公测期间30天流水过亿，正式运营后60天流水达3.2亿。截止2014年11月21日，累计开服9436组，单周开服数超过400组。
• 手游与海外业务拓展：公司计划在2014年大力发展手游业务，力争复制页游成功经验。同时，三七玩在海外业务方面已有一定基础，覆盖港澳台、东南亚、日韩、北美等地区，2013年海外页游总注册用户数达2000万，最高同时在线15万。
• 商业模式多样：三七玩通过自主版权和游戏代理并行，自有平台与联运平台双赢，拥有多种代理模式（独家代理、普通联运、首发联运）并实现不同分成比例，提升盈利能力。
• 盈利预测与估值：并购后，顺荣股份2015年备考净利润预计为3.30亿元，摊薄EPS为1.01元。假设2016年公司持股37玩比例仍为60%，目前股价35元对应15年、16年PE分别为34.5倍和26.9倍。若按100%权益计算，对应15-16年PE仅为20.6倍和16.0倍，估值优势明显。
• 行业分析：2013年中国网页游戏市场销售收入达128亿元，同比增长58%，用户数达3.29亿，同比增长21.2%。页游平台集中度提升，TOP10平台市场占有率达63.4%。移动游戏市场增长迅速，2013年市场规模达112.4亿元，同比增长246.9%，其中移动网游占比68.2%。ARPU值持续提升，重度游戏的月ARPU值可达400元-600元。
• 资本运作与资源整合：三七玩计划在2016年底前以现金方式收购剩余40%股权，进一步整合页游产业链资源，提升平台竞争力。

关键信息

交易详情

• 交易对价：19.2亿元
• 支付方式：75%股份支付，25%现金支付
• 发行价格：10.06元/股
• 收购后股权结构：吴氏家族持股30.65%，李卫伟持股23.01%，曾开天持股21.05%

三七玩运营数据

• 2013年收入：17.2亿元，同比增长193.23%
• 2013年净利润：2.45亿元，同比增长254.32%
• 2014年11月20日自有平台开服数量：20909组，同比增长99.49%
• 2014年11月20日自有平台流水：20.0+亿元
• 2014年11月20日月均充值收入：13,609万元，同比增长174%
• 2014年11月20日月均付费用户数：277,326个，同比增长131%

三七玩代理模式

• 独家代理：收入确认为平台总流水，分成比例为80%（自有平台）或15%（联运平台）
• 普通联运：收入确认为平台总流水，分成比例为70%（自有平台）或30%（联运平台）
• 首发联运：收入确认为平台总流水，分成比例为50%（自有平台）或70%（联运平台）

三七玩自研游戏

• 《大天使之剑》：2014年6月推出，公测期间30天流水过亿，正式运营后60天流水达3.2亿元，累计开服9436组
• 其他自研游戏：包括《侠义水浒传》、《侠义水浒2》、《龙将》、《龙将2》等

三七玩平台与渠道

• 自有平台：37wan、6711等，2014年11月20日月均充值收入13,609万元
• 联运平台：包括YY游戏、360游戏、百度游戏等，合作数量持续增加
• 下游渠道：与多家页游研发商建立良好关系，如第七大道、游族、墨麟、易娱、锐战等

财务指标

• 2013年毛利率：60%
• 2013年净利率：14%
• 2013年销售费用率：37.78%
• 2013年管理费用率：7%
• 2013年财务费用率：0%

未来展望

• 手游业务：2014年计划投入15亿元，发行30+款手游产品
• 海外业务：已覆盖港澳台、东南亚、日韩、北美等地区，未来有望进一步拓展
• 资本整合：计划在2016年底前以现金收购剩余40%股权，实现100%控股
• 行业前景：页游与手游市场持续增长，ARPU值提升，平台集中度提高，三七玩具备竞争优势

风险提示

• 自研页游、手游业务和海外业务推进不达预期
• 市场竞争加剧，平台集中度可能进一步提升
• 游戏用户付费率和ARPU值波动可能影响收入增长
• 资本运作和股权收购可能带来财务压力和不确定性

投资建议

• 投资评级：买入-A
• 6个月目标价：45.50元
• 当前股价：35.00元
• 估值分析：当前股价对应2015年PE为34.5倍，2016年PE为26.9倍。若按100%权益计算，对应PE仅为20.6倍和16.0倍，估值优势显著

行业分析

• 页游市场：2013年市场规模达128亿元，同比增长58%，用户数达3.29亿，同比增长21.2%
• 手游市场：2013年市场规模达112.4亿元，同比增长246.9%，用户数达3.1亿，同比增长248.5%
• 平台集中度：2013年TOP10页游平台市场占有率达63.4%，2014年上半年进一步提升至67.5%
• ARPU值：网页游戏年度ARPU值接近900元，热门页游如《女神联盟》月ARPU值超600元

三七玩业务模式

• 自主运营：2012年、2013年收入占比超过98%
• 联运平台：通过合作方式获取游戏资源，提升平台流量和用户规模
• 代理模式：包括独家代理、普通联运和首发联运，各有不同分成比例和风险等级

三七玩财务表现

• 2012年收入：5.87亿元
• 2013年收入：17.2亿元
• 2013年净利润：2.45亿元
• 2013年毛利率：60%
• 2013年净利率：14%
• 2013年销售费用率：37.78%
• 2013年管理费用率：7%
• 2013年财务费用率：0%

三七玩用户数据

• 2013年12月注册用户数：突破3亿人次
• 2013年12月付费用户数：超过35万人
• 2013年12月月ARPU值：557.24元
• 2014年11月20日月均付费用户数：277,326个
• 2014年11月20日月均充值收入：13,609万元
• 2014年11月20日月均新增付费用户数：121,866个
• 2014年11月20日月均新增付费用户收入：3,176万元

三七玩与巨人网络合作

• 合作产品：首款合作游戏预计于2014年推出，由巨人网络研发，三七玩独代
• 合作优势：双方共享优质资源，发挥互补优势，提升市场影响力

三七玩资本运作

• 战略投资：2014年8月28日，战略投资深圳岂凡网络，持股10%，支持其两款新游戏在37游戏首发
• 未来计划：进一步整合页游产业链资源，提升平台竞争力

总结

顺荣股份通过收购三七玩，成功转型为国内领先的网络游戏运营平台商，利用三七玩在页游领域的领先地位，拓展手游和海外业务，提升整体盈利能力。三七玩凭借丰富的游戏资源和高效的运营模式，持续吸引优质CP和用户，未来增长潜力巨大。公司具备良好的商业模式和财务表现，估值合理，投资价值显著。