20201019-国金证券-三七互娱-002555.SZ-三七互娱_从_品类_产品周期_真正理解买量ROI_12页_1mb

三七互娱（002555.SZ）买入（维持评级）总结

核心内容

三七互娱近期获得《荣耀大天使》游戏版号，该游戏预计上线后将显著提升公司ROI。尽管此前主力新游因版号问题上线延迟，导致Q3业绩承压，但公司通过年轻向游戏如《云上城之歌》的业绩支撑，展现了其在年轻用户市场的布局成效。同时，公司持续深耕ARPG、SLG和卡牌三大赛道，具有较大的市场潜力和成长空间。

主要观点

1. 《荣耀大天使》版号获批，预计ROI显著提升：

   • 《荣耀大天使》为公司重点新游，属于西方魔幻类ARPG，品质处于行业领先水平。
   • 由于公司对游戏的持续迭代，用户生命周期LTV上升，从而提升ROI。
   • 该品类竞争相对宽松，预计买量成本不会大幅上升，ROI可得到保障。

2. 买量逻辑与ROI控制：

   • 通过产品迭代提高LTV，从而控制品类ROI。
   • 单款游戏ROI随生命周期推移而下降，但新游戏上线后，ROI可因LTV提升和CPA稳定而改善。
   • 不同游戏品类的CPA差异较大，主要受目标用户群体影响，CPA在不同品类间相关度低。

3. 品类扩张与市场空间：

   • 三七互娱主攻ARPG、SLG和卡牌三大赛道，均为市场规模较大的领域。
   • 公司在ARPG赛道已具备经典产品，如《永恒纪元》、《精灵盛典》，未来计划在SLG和卡牌赛道进一步扩张。
   • 三国SLG市场集中度高，但赛道空间大，公司具备较强的竞争力。

4. 投资建议：

   • 预计公司2020~2022年归母净利润分别为27.74/36.37/43.35亿元，对应EPS分别为1.31/1.72/2.05元。
   • 对应PE分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 公司基本信息：

  • 总股本：21.12亿股
  • 已上市流通A股：14.80亿股
  • 总市值：751.54亿元
  • 年内股价最高最低：41.75/35.22元

• 财务预测（2020~2022）：

  • 归母净利润：27.74/36.37/43.35亿元
  • EPS：1.31/1.72/2.05元
  • PE：26/20/17倍

• 主要游戏品类与用户群体：

  • ARPG：传奇、魔幻、仙侠、武侠等，目标用户以中年男性为主。
  • SLG：三国类、战争类等，目标用户为对策略感兴趣的男性。
  • 卡牌类：三国类、二次元、IP类等，目标用户为青少年和IP粉丝。

• 风险提示：

  • 政策变动风险（如游戏版号、分级制度）
  • 出海市场竞争加剧
  • 新游戏上线不及预期
  • 限售股解禁风险

图表概览

• 图表1：品类迭代ROI计算公式
• 图表2：优质游戏公司通过产品迭代提高LTV控制ROI
• 图表3：游戏买量投入产出比ROI计算公式
• 图表4：单款游戏ROI随生命周期下降
• 图表5：不同游戏品类目标用户特征
• 图表6：单品类买量成本随竞争加剧上升
• 图表7：AppGrowing买量排名前25款游戏买量占比分布
• 图表8：三七互娱品类扩张逻辑图
• 图表9：IOS畅销榜前100名游戏近三个月流水占比

市场表现

• 2020年9月1日发布《-20H1净利增长65%，静待《荣耀大天使》上线》
• 2020年8月19日发布《-三七互娱：为何像网易腾讯具备长期研发实力》
• 2020年7月7日发布《从《反馈回复》看“研发投入和研发矩阵”-三七互娱跟踪》
• 2020年5月10日发布《大象起舞，收入空间“五年四倍”-三七互娱跟踪深度》
• 2020年4月2日发布《发布非公开发行，5G云游戏平台火力全开-三七互娱首次覆盖》

附录：财务数据摘要

损益表（人民币百万元）

现金流量表（人民币百万元）

资产负债表（人民币百万元）

比率分析

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上

市场中相关报告评级比率分析

历史推荐和目标定价

风险提示

• 政策变动风险（游戏版号、分级制度）
• 出海市场竞争加剧
• 新游戏上线不及预期
• 限售股解禁风险