20160930-华泰证券-爱普股份-603020.SH-受益于进口食品偏好和渠道复杂性_21页_1mb

爱普股份首次覆盖报告总结

核心内容

爱普股份是一家国内香精香料行业的龙头企业，2015年收入规模达到18.31亿元，其中香精香料业务收入5.52亿元，食品配料业务收入12.59亿元。公司通过其传统食用香精业务的客户资源，积极发展食品配料业务，代理新西兰恒天然等国际食品配料巨头的产品，服务于好利来、伊利等烘焙和乳制品行业的龙头企业。

主要观点

1. 行业增长与集中度提升
   食品配料贸易市场增长主要受到烘焙、乳制品等行业需求增长和产品差异化策略的驱动。同时，国际食品配料巨头依赖于本土分销商进行市场拓展，爱普股份凭借其渠道优势，有望在行业整合中受益。

2. 公司优势
   爱普股份具备全产业链、高科技研发和广泛的销售网络三大优势，能够提供一站式服务，增强客户黏性。公司通过并购和外延扩张提升市场占有率和业务多样性，尤其在食品配料业务方面增长迅速。

3. 盈利预测与估值
   根据盈利预测，爱普股份2016-2018年收入规模将分别达到22.25亿元、26.46亿元和30.61亿元，归属母公司的净利润将分别达到2.09亿元、2.43亿元和2.66亿元。公司给予2017年30~32倍PE估值，目标价范围为22.80元~24.32元，首次覆盖给予“增持”评级。

4. 风险提示

   • 食品配料生产商自建渠道风险
   • 食品安全问题可能对公司业务造成影响

关键信息

股票信息

• 当前价格：21.71元
• 合理价格区间：22.80-24.32元
• 总股本：320.00百万
• 流通A股：193.46百万
• 总市值：6,947百万
• 总资产：2,056百万
• 每股净资产：5.47元

盈利预测

产品结构

• 香精香料：占收入约30%，毛利率较高，其中食用香精占香精业务收入的85%。
• 食品配料：占收入约70%，毛利率较低，但增长迅速，主要产品包括奶油、奶酪和可可制品。

下游行业

• 烘焙行业：2010年市场规模829亿元，2015年达到1600亿元，CAGR为14.06%。
• 乳制品行业：国内乳制品消费增长带动食品配料需求，特别是进口产品。
• 日化行业：爱普股份在日化香精领域也有所涉足，但相对薄弱。

业务模式

• 直销+经销：公司在全国设立10家全资子公司，拥有600余家直销客户和1,000余家经销客户。
• 协同效应：通过“食用香精+食品配料”的业务组合，提升客户黏性和市场占有率。

未来发展

• IPO助力产能扩张：公司通过IPO募集资金用于新建香精香料产能和食品配料物流中心，预计2017年达产后香料和香精产能将分别增加208%和147%。
• 行业整合：随着国内香料香精行业集中度的提升，爱普股份有望通过并购巩固龙头地位。

行业分析

• 全球市场：全球香料香精市场稳定增长，亚太地区增速最快，预计2016年市场总额为79.5亿美元。
• 国内市场：国内香料香精行业集中度较低，未来有较大的整合空间。
• 可比公司：百润股份和华宝国际为可比公司，爱普股份在食用香精领域具有较强竞争力。

风险提示

• 自建渠道风险：国际食品配料生产商可能自建渠道，对爱普股份的食品配料业务构成挑战。
• 食品安全风险：下游行业若出现食品安全问题，可能影响爱普股份的业务。

结论

爱普股份凭借其在香精香料行业的龙头地位和食品配料业务的快速增长，有望在未来的行业整合中进一步扩大市场份额。公司具备强大的研发能力和广泛的销售网络，通过外延式扩张和协同效应，持续提升盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。