深度报告-20211210-浙商证券-爱普股份-603020.SH-爱普股份首次覆盖报告_香精业务有望超预期_食品配料打开后续空间_25页_1mb

爱普股份(603020) 首次覆盖报告总结

核心内容

爱普股份是一家专注于香精香料业务，并积极拓展食品配料制造业务的公司，其在香精香料细分领域占据行业领先地位。公司通过收购杭州天舜和浙江比欧，逐步进入工业巧克力和果酱制造领域，形成综合复配产品解决方案能力。2020年公司营业收入为26.68亿元，同比增长8%，归母净利润为1.70亿元，同比增长12%。2021年前三季度公司实现营收25.13亿元，同比增长28.38%，归母净利润1.61亿元，同比增长18.05%。

主要观点

1. 香精香料业务稳步增长，盈利能力提升

   • 香精香料是公司主要收入来源，2020年收入占比28.26%，毛利占比63.78%。
   • 烟用香精业务具备资源与技术优势，预计未来将伴随电子烟油业务的增长而超预期，烟用香精毛利率在60%以上，显著高于其他业务。
   • 2021年香精香料业务收入预计增长2.6%、9.2%、10.2%，毛利率逐步提升。

2. 食品配料业务成为新增长点

   • 食品配料业务收入占比从2018年的9.08%提升至2020年的16.12%，预计未来三年将实现量价齐升。
   • 工业巧克力业务预计未来三年每年新增2万吨产能，纯脂巧克力占比提升，带动整体盈利能力。
   • 果酱业务预计未来三年每年新增1-1.5万吨产能，良品率提升至80%以上，毛利率提升至20%以上。

关键信息

业务发展

• 香精香料业务：公司拥有200-300种烟用香精产品，10余种进入中烟后备库，具备技术优势。
• 食品配料业务：公司通过收购与自建产能，逐步扩大工业巧克力和果酱制造业务规模，预计2021-2023年收入分别增长36.8%、52.7%、48.2%；果酱业务收入增速分别为22.2%、166%、72%。

资源与技术

• 客户资源：公司与中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等品牌合作，覆盖玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。
• 技术优势：多年深耕香精香料业务，具备先进技术和丰富经验，能够满足高端客户需求。

盈利能力

• 毛利率：预计2021-2023年公司毛利率分别为19.6%、19.6%、20.5%，主要得益于烟用香精业务占比提升及食品配料业务结构优化。
• 净利率：2020年净利率为7.22%，2021年前三季度为8.06%，预计稳态下净利率可达10%以上。

盈利预测与估值

• 收入预测：2021-2023年公司收入分别为32.32亿元、41.14亿元、50.39亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%。
• 净利润预测：2021-2023年公司归母净利润分别为2.01亿元、2.71亿元、3.32亿元，EPS分别为0.63元、0.85元、1.04元。
• 估值：根据行业可比公司平均估值，给予爱普股份2022年30-35倍PE，对应目标市值80-90亿元，现价仍有35%以上的上涨空间。

风险提示

1. 食品安全风险：公司虽建立了严格的食品安全控制体系，但运输和仓储依赖第三方，存在食品安全问题的潜在风险。
2. 消费者偏好变化：随着消费升级，消费者对产品口味和营养价值的要求变化可能影响公司产品竞争力。
3. 新业务拓展不及预期：电子烟油、工业巧克力和果酱等新业务若拓展不及预期，可能影响公司整体业绩表现。

行业分析

1. 香精香料行业：市场规模稳健增长，2020年达到511.3亿元，预计2025年达到687.6亿元，5年CAGR为6%。烟用香精行业规模预计2025年达到180亿元，5年CAGR为20%。
2. 工业巧克力行业：市场规模稳定在200亿元左右，纯脂巧克力需求持续增长，公司有望凭借技术优势占据更大市场份额。
3. 果酱行业：市场规模快速增长，2020年达到40亿元，预计2023年将实现快速增长，产品结构升级带动毛利率提升。

财务摘要

总结

爱普股份凭借其在香精香料行业的领先地位和食品配料制造业务的快速拓展，具备良好的增长潜力。公司未来三年预计在电子烟油、工业巧克力和果酱制造等领域实现显著增长，提升整体盈利能力。基于行业可比公司估值，公司具备较高的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。