银行业：金融，一切“放松”政策，都是“对冲式”放松-20180618-中泰证券-14页-1mb
报告摘要
银行业金融去杠杆与对冲政策分析总结
核心内容
本文主要分析了中国银行业当前所处的金融去杠杆阶段，并探讨了政策调整的逻辑与对市场的影响。文章指出，当前的“放松”政策并非真正的放松，而是“对冲式”放松，旨在缓解金融体系中的压力，同时保持监管力度不变。此外，文章还对比了中国金融体制与1945年-1989年日本金融体制的相似性，指出其潜在风险，并对未来的政策方向和投资建议进行了阐述。
主要观点
1. 政策定力来自“共识”
- 金融监管的“定力”来源于政策制定者与市场的共识。
- 逃避眼前的小风险，可能会引发系统性风险，因此政策调整需谨慎。
- 市场低估了中美贸易摩擦对金融体系的长期影响，未来货币政策需兼顾“外部均衡”。
2. 中国金融体制的“隐形兜底”与“刚兑”特征
- 中国金融体制与1945年-1989年日本的“绑定模式”相似，存在“隐形兜底”和“刚兑”现象。
- 金融机构在政府、融资平台、土地和国企等领域的绑定，使其敢于加杠杆。
- 若不强监管，可能重蹈日本金融体系崩溃的覆辙。
3. 金融去杠杆分三阶段进行
- 第一阶段：通过产业供给侧改革，排除实业“雷”，为金融监管创造前提。
- 第二阶段：降低金融风险，让风险充分暴露，当前正处于这一阶段。
- 第三阶段：打破政府对金融机构的隐形兜底，金融机构将主动去杠杆。
4. 当前“对冲式”政策的作用
- 降低拨备：鼓励银行暴露不良贷款，提升风险识别能力。
- 降准：对冲负债端压力，维持银行流动性。
- 放宽贷款额度：允许部分非标资产回表，缓解表外资产压力。
- 政策调整是渐进、有步骤、有底线思维的，避免系统性风险。
关键信息
行业概况
- 上市银行数量：26家
- 行业总市值：9251188百万元
- 行业流通市值：6150763百万元
投资建议
- 评级：增持（维持）
- 投资逻辑：利率分化将带来估值分化，信用利差扩大，利好基本面稳健的股票。
- 无风险收益率：在中国，非标贷款利率（7%以上）下降，利好银行等金融股。
- 估值变化：大型银行估值下降后，债性增强，更具投资价值。
风险提示
- 经济下滑超预期：可能对金融体系造成冲击。
重点公司数据
| 简称 | 股价（元） | EPS（2016） | EPS（2017） | EPS（2018E） | EPS（2019E） | PE（2016） | PE（2017） | PE（2018E） | PE（2019E） | PEG | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 5.70 | 0.77 | 0.79 | 0.82 | 0.87 | 7.4 | 7.21 | 6.91 | 6.54 | 增持 | |
| 建设银行 | 7.23 | 0.92 | 0.96 | 1.02 | 1.07 | 7.8 | 7.49 | 7.11 | 6.74 | 增持 | |
| 农业银行 | 3.63 | 0.55 | 0.58 | 0.62 | 0.66 | 6.5 | 6.26 | 5.89 | 5.47 | 增持 | |
| 招商银行 | 28.9 | 2.46 | 2.78 | 3.13 | 3.49 | 11.7 | 10.4 | 9.24 | 8.29 | 增持 |
估值与财务指标
银行估值表（2018-06-15）
| 公司 | P/B（2018E） | P/B（2019E） | ROE（2018E） | ROE（2019E） | 股息率（2018E） |
|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 0.88 | 0.80 | 13.2% | 12.5% | 4.41% |
| 建设银行 | 0.94 | 0.86 | 13.5% | 13.0% | 4.24% |
| 农业银行 | 0.78 | 0.70 | 13.5% | 13.1% | 5.22% |
| 中国银行 | 0.70 | 0.64 | 11.6% | 11.2% | 4.96% |
| 交通银行 | 0.67 | 0.62 | 10.6% | 10.4% | 4.99% |
| 招商银行 | 1.43 | 1.27 | 15.5% | 15.6% | 3.28% |
| 中信银行 | 0.76 | 0.70 | 10.3% | 9.9% | 3.59% |
| 浦发银行 | 0.71 | 0.63 | 12.4% | 11.5% | 1.12% |
| 民生银行 | 0.78 | 0.70 | 12.8% | 12.2% | 2.39% |
| 兴业银行 | 0.72 | 0.65 | 13.2% | 12.3% | 4.25% |
| 光大银行 | 0.69 | 0.63 | 10.8% | 10.6% | 3.30% |
| 华夏银行 | 0.61 | 0.54 | 11.5% | 10.9% | 2.01% |
| 平安银行 | 0.78 | 0.71 | 10.3% | 9.8% | 1.38% |
| 北京银行 | 0.82 | 0.74 | 10.9% | 10.8% | 3.02% |
| 南京银行 | 1.00 | 0.87 | 15.3% | 15.3% | 3.25% |
| 宁波银行 | 1.40 | 1.20 | 17.8% | 17.7% | 2.51% |
| 江苏银行 | 0.76 | 0.68 | 11.4% | 11.4% | 2.89% |
| 贵阳银行 | 1.01 | 0.86 | 19.0% | 18.5% | 3.20% |
| 杭州银行 | 0.91 | 0.82 | 8.6% | 8.2% | 2.42% |
| 上海银行 | 0.88 | 0.80 | 10.7% | 10.6% | 3.33% |
| 成都银行 | 1.14 | 1.01 | 16.3% | 15.7% | 2.97% |
| 江阴银行 | 1.06 | 0.99 | 8.1% | 8.0% | 1.52% |
| 无锡银行 | 1.29 | 1.18 | 11.3% | 11.3% | 2.28% |
| 常熟银行 | 1.14 | 1.03 | 12.3% | 12.3% | 3.26% |
| 吴江银行 | 1.05 | 0.97 | 9.4% | 10.0% | 1.75% |
| 张家港银行 | 1.28 | 1.18 | 9.3% | 9.4% | 1.60% |
| 上市银行平均 | 0.93 | 0.84 | 12.3% | 12.0% | 3.04% |
| 国有银行 | 0.83 | 0.72 | 12.5% | 12.0% | 4.76% |
| 股份银行 | 0.81 | 0.73 | 12.1% | 11.6% | 2.66% |
| 城商行 | 0.99 | 0.87 | 13.7% | 13.5% | 2.95% |
| 农商行 | 1.16 | 1.07 | 10.1% | 10.2% | 2.08% |
结论与展望
- 未来政策将继续以“对冲式”方式进行，以维持金融体系稳定。
- 金融去杠杆仍处于中间阶段，对冲政策仍有效，但后期将面临更多挑战。
- 投资者应关注利率变化对估值的影响，信用利差扩大将利好基本面稳健的股票。
- 银行业估值较低，具备一定吸引力，但需警惕经济下滑带来的系统性风险。
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