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金融：一切“放松”政策，都是“对冲式”放松

核心内容概述

本文分析了当前中国金融政策的“对冲式”放松趋势，指出这些政策并非真正的放松，而是为了应对系统性风险而采取的对冲措施。同时，文章对比了日本1945-1989年的金融体制发展路径，认为中国当前的金融体制与之相似，存在“隐形兜底”和“刚兑”特征，因此需要加强监管以避免系统性风险。文章还提出未来可能的对冲政策，包括降准和贷款额度的放松，并对投资方向和风险提示进行了分析。

主要观点

1. 政策定力与共识

• 政策的定力来源于市场对“共识”的认同。
• 逃避眼前小风险会导致系统性大风险，这是市场需要看到的。
• 中美贸易摩擦对金融的长期影响被市场低估，未来货币政策需同时考虑“内部均衡”和“外部均衡”。

2. 金融体制特点与风险

• 中国金融体制具有“隐形兜底”和“刚兑”特征，与1945-1989年日本的“绑定模式”相似。
• 日本金融体制的三个特点：
  1. 长期高速发展，小风险通过互相支持得以解决。
  2. 形成某些信仰，把某些方面做到极致。
  3. 系统性风险爆发时，整个体系会坍塌。
• 中国当前的金融体制若不加强监管，可能重蹈日本的覆辙。

3. 当前“对冲式”政策分析

• 降低拨备对冲风险暴露：
  • 3月调整拨备政策，鼓励银行暴露不良贷款。
  • 6月不良贷款认定更为审慎，国有行、股份行将逾期90天以上贷款纳入不良。
  • 目的是对冲风险，降低拨备要求，鼓励不良处置。
• 4月份降准对冲负债端压力：
  • 降准释放表内资金，用于对冲理财规模萎缩带来的负债端压力。
  • 降准对上市银行利润有正向影响，约+0.85%。

4. 未来对冲政策展望

• 降准：释放资金，保持负债端稳定，对冲理财规模萎缩。
• 放宽贷款额度：让部分“非标”回到银行表内，缓解表外压力。
• 政府去杠杆有步骤、有对冲、有底线思维，避免系统性风险。

5. 金融去杠杆的三个阶段

• 第一阶段：通过供给侧改革排除实业“雷”，为金融监管创造前提。
• 第二阶段：金融机构被动去杠杆，对冲政策能托底。
• 第三阶段：金融机构主动去杠杆，对冲政策效果有限。

关键信息

行业概况

• 上市公司数：26家
• 行业总市值：9251188百万元
• 行业流通市值：6150763百万元

公司数据（部分）

投资建议

• 利率分化带来估值分化：
  • 信用利差扩大，市场将出现10%以上收益率的债券，对基本面波动大的股票产生估值压制。
  • 无风险收益率下降（非标贷款利率7%以上），对基本面稳健的股票估值提升。
• 大型银行债性增强：
  • 国有银行股息率较高，估值下降后更具吸引力。

风险提示

• 经济下滑超预期可能影响金融系统的稳定性。

图表引用

• 行业-市场走势对比
• 中美10年期国债收益率
• 美元兑人民币汇率（中间价）
• 日本银行股和指数的大起大落
• 日本当时的金融制度：绑定体制
• 理财中“非标”规模及影响测算
• 政府去杠杆业务监管对比
• 本轮金融监管周期三步走
• 国有行股息率
• 信用利差扩大
• 银行估值表

结论

当前金融政策的“放松”本质上是“对冲式”调整，旨在应对系统性风险，而非真正的放松。政策调整具有“共识”基础，市场需理解其背后的逻辑。未来政策将继续围绕“对冲”展开，但最终阶段将面临更严峻的挑战。投资方面，应关注利率分化带来的估值变化，重点配置基本面稳健的大型银行等资产。